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Inversione della Rinazionalizzazione Europea

NEW-YORK – Lungi dal diminuire, la crisi dell’euro ha preso una piega sempre più& brutta negli ultimi mesi. La Banca Centrale Europea è riuscita ad attenuare un’incipiente stretta del credito mediante la sua Operazione di Rifinanziamento a Lungo Termine (ORLT), con cui ha dato in prestito più di mille miliardi alle banche della zona euro ad un tasso d’interesse dell’1%. Quest’operazione ha apportato notevole sollievo ai mercati finanziari e la ripresa che ne è risultata ha oscurato il deterioramento sottostante, ma è improbabile che ciò duri per molto ancora.

I problemi fondamentali non sono stati risolti; difatti, lo scarto tra paesi creditori e quelli debitori continua ad ampliarsi. La crisi è entrata in quella che potrebbe essere una fase meno instabile, ma potenzialmente fatale.

All’inizio della crisi, la disgregazione della zona euro era impensabile: gli attivi e passivi denominati in valuta comune erano così intrecciati che un fallimento avrebbe causato un collasso incontrollabile. Ma, con l’avanzare della crisi, il sistema finanziario della zona euro si è progressivamente orientato nuovamente lungo linee nazionali.

Questa tendenza ha acquisito slanci negli ultimi mesi. L’ORLT ha consentito alle banche spagnole ed italiane di impegnarsi in un arbitraggio molto redditizio ed a basso rischio nei propri titoli di stato. Ed il trattamento preferenziale riservatogli dalla BCE sulle sue obbligazioni greche scoraggerà altri investitori dal detenere debito sovrano. Se continua così per qualche anno ancora, è possibile che vi sia la disgregazione della zona euro senza un tracollo –la frittata potrebbe non essere strapazzata- ma lascerebbe le banche centrali dei paesi creditori in possesso di crediti di grandi dimensioni, difficili da esigere, verso le banche centrali dei paesi debitori.

La Bundesbank è consapevole del pericolo. È ora impegnata in una campagna contro l’espansione indefinita dell’offerta di moneta, ed ha iniziato a prendere dei provvedimenti per contenere le perdite da sostenere nel caso di un fallimento. Questo comporta una profezia che si auto avvera: una volta che la Bundesbank comincia a mettersi in guardia contro il collasso, tutti faranno lo stesso. I mercati stanno cominciano a rispecchiare questo comportamento.

La Bundesbank sta restringendo il credito anche in patria. Questa sarebbe una politica corretta se la Germania fosse un paese indipendente, ma i paesi membri della zona euro fortemente indebitati hanno un enorme bisogno del rafforzamento della domanda tedesca per evitare la recessione. Senza di esso, il “pacchetto fiscale” della zona euro, approvato lo scorso dicembre, non può funzionare. I paesi fortemente indebitati non saranno in grado di attuare le misure necessarie, o, nel caso lo facessero, non riusciranno a raggiungere i loro obiettivi, poiché una crescita prossima al tracollo spinge verso il basso le entrate di bilancio. In entrambi i casi, saliranno gli indici di indebitamento, e si allargherà il divario di competitività con la Germania.

Sia che l’euro resista o meno, l’Europa si trova a far fronte ad un lungo periodo di stagnazione economica o peggio. Altri paesi hanno attraversato esperienze simili. I paesi latino americani hanno subito un “decennio perduto” dopo il 1982, ed il Giappone è stato in stagnazione per un quarto di secolo; entrambi sono sopravvissuti. Ma l’Unione Europea non è un paese, ed è improbabile che sopravviva. La trappola del debito deflazionistico minaccia di distruggere un’unione politica ancora incompleta.

L’unico modo per sfuggire alla trappola è riconoscere che le politiche attuali sono controproducenti e cambiare rotta. Non posso proporre un programma predefinito, ma emergono tre osservazioni. In primo luogo, le norme che disciplinano la zona euro hanno fallito e devono essere radicalmente riviste. La difesa di uno status quo che risulta impraticabile non fa che peggiorare le cose. Secondo, la situazione attuale è fortemente anomala, ed alcune misure eccezionali sono necessarie per ripristinare la normalità. Infine, le nuove regole devono tener conto dell’instabilità intrinseca dei mercati finanziari.

Per essere realistici, si deve prendere come punto di partenza l’attuale patto fiscale che disciplina la zona euro. Naturalmente, si dovranno modificare alcuni difetti già evidenti. In particolare, il patto dovrebbe tenere in conto i debiti commerciali e quelli finanziari, ed i bilanci pubblici dovrebbero distinguere tra investimenti che pagano e spesa corrente. Al fine di evitare truffe, ciò che si qualifica come investimento dovrebbe essere soggetto all’approvazione di un’autorità europea. Una Banca Europea degli Investimenti allargata potrebbe quindi co-finanziare gli investimenti.

Cosa ancora più importante, si devono inventare alcune misure straordinarie per riportare le condizioni alla normalità. La carta fiscale dell’UE obbliga gli stati membri ogni anno a ridurre il loro debito pubblico di un ventesimo della somma con cui si supera il 60% del PIL. Propongo che gli stati membri premino congiuntamente coloro che si comportano correttamente mediante l’acquisizione di tale obbligo.

Gli stati membri hanno trasferito i propri diritti di signoraggio alla BCE, che guadagna circa 25 miliardi di euro (32.7 miliardi di dollari) all’anno. Il valore dei diritti di signoraggio è stato stimato da William Buiter di Citibank e Huw Pill di Goldman Sachs, che lavorano separatamente, essere tra i due e i tre mila miliardi di euro, perché daranno di più man mano che l’economia cresce e i tassi di interesse tornano alla normalità. Una cosiddetta “società veicolo” (SPV - Special Purpose Vehicle) proprietaria dei diritti potrebbe utilizzare la BCE per finanziare il costo di acquisto delle obbligazioni, senza violare l’articolo 123 del Trattato di Lisbona.

Se un paese violasse il patto di stabilità, perderebbe totalmente o parzialmente la sua ricompensa e sarebbe obbligato a pagare gli interessi sul debito di proprietà della SPV. Che difatti imporrebbe una dura disciplina fiscale.

Poiché premierebbe i comportamenti corretti, il patto fiscale non costituirebbe più una trappola deflazionistica del debito, ed il panorama migliorerebbe radicalmente. In aggiunta, per ridurre il divario di competitività, tutti gli stati membri dovrebbero essere in grado di rifinanziare il proprio debito al medesimo tasso di interesse. Ma questo richiederebbe una maggiore integrazione fiscale; e quindi dovrebbe essere introdotto per tappe graduali.

La Bundesbank non accetterà mai tali proposte, ma le autorità europee dovrebbero prenderle seriamente in considerazione. Il futuro dell’Europa è una questione politica, e quindi decidere va al di là delle competenze della Bundesbank.