12

Maak de renationalisering van Europa zo snel mogelijk ongedaan

NEW YORK – In plaats van af te zwakken is de eurocrisis de afgelopen maanden alleen maar erger geworden. De Europese Centrale Bank (ECB) is erin geslaagd een beginnende kredietcrisis in de kiem te smoren dankzij haar programma van langetermijnkredieten (LTRO). Daarbij werd tegen een zeer lage rente van 1% ruim een biljoen euro geleend aan de banken van de eurozone. De financiële markten werden hierdoor tot rust gebracht, en de daaropvolgende beursrally heeft het onvermogen van de debiteurenlanden om hun schulden af te lossen tijdelijk aan het gezicht onttrokken. Maar dit effect zal binnenkort waarschijnlijk zijn uitgewerkt.

De fundamentele problemen zijn niet opgelost; de kloof tussen crediteuren- en debiteurenlanden blijft zich verbreden. De crisis is een wat minder schokkerige, maar in potentie dodelijker fase binnengegaan.

Aan het begin van de crisis was het uiteenvallen van de eurozone nog ondenkbaar; de bezittingen en schulden in euro's waren onderling zo versmolten, dat een uiteenvallen van de zone een oncontroleerbare ineenstorting zou hebben veroorzaakt. Maar naarmate de crisis voortschreed heeft het financiële systeem van de eurozone zich steeds meer geheroriënteerd langs nationale lijnen.

Deze trend heeft de afgelopen maanden aan vaart gewonnen. De LTRO heeft Spaanse en Italiaanse banken in staat gesteld deel te nemen aan een vorm van speculatie in hun eigen staatsobligaties, die zeer winstgevend en weinig risicovol is. En de voorkeursbehandeling die de ECB genoot ten aanzien van haar Griekse staatsobligaties zal andere beleggers ontmoedigen hun geld in staatsobligaties te steken. Als dit nog een paar jaar zo voortduurt, wordt het uiteenvallen van de eurozone zonder ineenstorting mogelijk: de omelet zou dan zogezegd terugspringen naar de eierdop. Maar de centrale banken van de crediteurenlanden zouden dan wel blijven zitten met grote, moeilijk afdwingbare vorderingen op de centrale banken van de debiteurenlanden.

De Duitse Bundesbank is zich zeer bewust van dit gevaar. Zij heeft een campagne op touw gezet tegen de oneindige uitbreiding van de geldvoorraad, en is begonnen maatregelen te treffen ter beperking van de verliezen die door het uiteenvallen van de zone zouden optreden. Hierdoor ontstaat een zichzelf vervullende voorspelling: als de Bundesbank zich gaat wapenen tegen dit uiteenvallen, zal iedereen hetzelfde moeten doen. De markten beginnen daar rekening mee te houden.

De Bundesbank haalt in eigen land ook de kredietteugels aan. Dit zou het juiste beleid zijn als Duitsland een zelfstandig land was, maar de zwaar in de schulden stekende lidstaten van de eurozone hebben behoefte aan een sterkere Duitse vraag om aan een recessie te kunnen ontsnappen.

Zonder deze vraag kan het begrotingspact voor de eurozone, dat in december is overeengekomen, onmogelijk zijn werk doen. De met zware schuldenlasten kampende landen zullen de noodzakelijke maatregelen niet kunnen implementeren, of – als ze dat wél kunnen – hun doelstellingen niet kunnen verwezenlijken, omdat door de instortende groei hun belastinginkomsten zullen teruglopen. Hoe dan ook zullen de schulden stijgen in verhouding tot het bruto binnenlands product, en zal de kloof qua concurrentiekracht met Duitsland breder worden.

Of de euro nu wel of niet zal blijven voortbestaan, Europa wordt geconfronteerd met een lange periode van economische stagnatie of erger. Andere landen hebben soortgelijke ervaringen ondergaan. De Latijns-Amerikaanse landen kregen na 1982 te maken met een 'verloren decennium' en Japan stagneert nu al een kwart eeuw; al deze landen hebben de tegenspoed doorstaan. Maar de Europese Unie is geen land. Daarom is het onwaarschijnlijk dat zij zal overleven. De deflatoire schuldenval dreigt een nog niet eens voltooide politieke unie te vernietigen.

De enige manier om aan deze val te ontsnappen is erkennen dat het huidige beleid contraproductief is en van koers veranderen. Ik heb geen kant-en-klaar plan in de aanbieding, maar wel drie opvallende observaties. In de eerste plaats hebben de regels die ten grondslag lagen aan de eurozone gefaald. Zij moeten radicaal worden herzien. Het verdedigen van een onwerkbare status quo maakt de zaken er alleen maar erger op. In de tweede plaats wijkt de huidige situatie in hoge mate af van de norm, en zijn er een paar uitzonderlijke maatregelen nodig om de gewone gang van zaken te herstellen. Tenslotte moeten de nieuwe regels rekening houden met de inherente instabiliteit van de financiële markten.

Uit het oogpunt van realisme moet het huidige begrotingspact, dat ten grondslag ligt aan de eurozone, als startpunt worden genomen. Uiteraard zullen een paar nu reeds zichtbare tekortkomingen moeten worden gewijzigd. Het pact zal zowel commerciële als financiële schulden moeten meetellen, en overheidsbegrotingen zullen onderscheid moeten maken tussen investeringen die geld opleveren en lopende uitgaven. Om bedrog tegen te gaan, moet wat als investering geldt worden onderworpen aan de goedkeuring van een Europese autoriteit. Een uitgebreide Europese Investeringsbank zou dit soort investeringen dan mede kunnen bekostigen.

Het belangrijkst is echter dat er buitengewone maatregelen moeten worden bedacht om de omstandigheden weer normaal te krijgen. Het begrotingspact van de EU dwingt de lidstaten jaarlijks hun staatsschuld terug te brengen met een twintigste van het deel dat boven de 60% van het bbp uitkomt. Ik stel voor dat de lidstaten goed gedrag gezamenlijk belonen door die verplichting over te nemen.

De lidstaten hebben hun rechten om munten te slaan overgedragen aan de ECB, en de ECB verdient daar tegenwoordig jaarlijks zo'n €25 mrd aan. Deze rechten worden door Willem Buiter van Citibank en Huw Pill van Goldman Sachs – onafhankelijk van elkaar – geschat op een gezamenlijke waarde van zo'n €2 à 3 bln. Zij zullen meer opleveren als de economie groeit en de rente een normaal peil bereikt. Een zogenoemd Special Purpose Vehicle (SPV, een voor één specifiek doel ingericht fonds) dat de rechten bezit zou de ECB kunnen gebruiken om de kosten van de aankoop van staatsobligaties te financieren zonder artikel 23 van het Verdrag van Lissabon te schenden.

Als een land het begrotingspact zou schenden, zou het zijn beloning grotendeels of helemaal kwijtspelen en gedwongen zijn rente te betalen over de schulden die in het bezit zijn van de SPV. Dit zou een strikte begrotingsdiscipline in de hand werken.

Door goed gedrag te belonen zou het begrotingspact niet langer een deflatoire schuldenval zijn, en zouden de vooruitzichten van de ene dag op de andere radicaal verbeteren. Bovendien zouden alle lidstaten, om de kloof in concurrentiekracht te dichten, hun bestaande schulden tegen dezelfde rente moeten kunnen herfinancieren. Maar daarvoor zou méér fiscale integratie nodig zijn, dus een dergelijke maatregel zou geleidelijk aan moeten worden ingevoerd.

De Bundesbank zal deze voorstellen nooit willen aanvaarden, maar de Europese autoriteiten zouden ze toch serieus moeten nemen. De toekomst van Europa is een politiek onderwerp, waarover de Bundesbank geen zeggenschap heeft.