12

Jak zvrátit opětovné znárodňování Evropy

NEW YORK – Krize eura, ani zdaleka nepolevující, prochází v& posledních měsících obratem k& horšímu. Operacemi dlouhodobého refinancování (LTRO), jež bankám eurozóny přinesly půjčky ve výši přes bilion eur za jedno procento a finančním trhům značné zklidnění, se Evropské centrální bance podařilo uvolnit nastupující zadrhávání úvěrů. To přineslo značnou úlevu finančním trhům a výsledné nadechnutí zamlžilo podstatu zhoršování stavu; to však patrně dlouho nevydrží.

Fundamentální problémy nejsou vyřešeny; ba mezera mezi věřitelskými a dlužnickými zeměmi se dokonce dále rozšiřuje. Zdá se, že krize vstoupila do fáze, která je sice méně volatilní, ale má zkázonosnější potenciál.

Na počátku krize byl rozpad eurozóny nepředstavitelný: aktiva a pasiva denominovaná ve společné měně byla natolik vzájemně provázaná, že by rozpad způsobil neřízené zhroucení. Jak se ale krize vyvíjela, finanční soustava eurozóny se postupně přeorientovala podél národních hranic.

V& posledních měsících tento trend nabral na obrátkách. LTRO umožnily španělským a italským bankám zapojit se do velice výnosných a nízkorizikových arbitráží s& dluhopisy jejich vlastních zemí. A preferenční přístup, jehož se ECB dostalo u jejích řeckých dluhopisů, odradí ostatní investory od držení suverénního dluhu. Bude-li to ještě několik let pokračovat, začne být možný rozpad eurozóny bez zhroucení (vejce v& omeletě se podaří opět oddělit), avšak centrální banky věřitelských zemí by pak držely obrovské, těžko vymahatelné pohledávky vůči centrálním bankám dlužnických zemí.

Bundesbanka si začala nebezpečí uvědomovat. Zapojila se teď do kampaně proti neomezené expanzi nabídky peněz a začala podnikat opatření s& cílem omezit ztráty, které by ji v& případě rozpadu postihly. Tak vzniká proroctví, které se samo naplňuje: jakmile se Bundesbanka začne obrňovat proti rozpadu, všichni udělají totéž. Trhy už to začínají reflektovat.

Bundesbanka rovněž doma zpřísňuje úvěry. To by byla správná politika, kdyby bylo Německo samostatně stojící zemí, ale silně zadlužené členské země eurozóny zoufale potřebují silnější poptávku z& Německa, aby se vyhnuly recesi. Bez toho se „fiskální kompakt“ eurozóny, dohodnutý loni v& prosinci, nemůže osvědčit. Silně zadlužené země buď nedokážou zavést potřebná opatření, anebo pokud se jim podaří je zavést, nedokážou splnit jejich cíle, neboť klesající růst snižuje rozpočtové příjmy. Buď jak buď, poměry zadlužení vzrostou a mezera v& konkurenční schopnosti vůči Německu se rozšíří.

Ať už euro vydrží, nebo ne, Evropa stojí před dlouhým obdobím hospodářské stagnace či ještě horšího vývoje. Podobnými zkušenostmi si prošly i jiné země. Latinskoamerické země postihla ztracená dekáda po roce 1982 a Japonsko stagnuje už čtvrtstoletí; obě přežily. Evropská unie ale není jedna země a není pravděpodobné, že přežije. Hrozí, že stále neúplnou politickou unii rozvrátí deflační dluhová past.

Jediný způsob jak z& této pasti uniknout, je uvědomit si, že současné politiky jsou kontraproduktivní a změnit směr. Nedokážu přednést osvědčený plán, ale do očí bijí tři postřehy. Zaprvé, pravidla, jimiž se řídí eurozóna, selhala a je potřeba je radikálně revidovat. Obhajovat nefunkční status quo znamená jen stav věcí zhoršovat. Zadruhé, současná situace je značně anomální a k& obnovení normality jsou nutná určitá výjimečná opatření. Konečně, nová pravidla musí počítat s& nestabilitou, která je vlastní finančním trhům.

Abychom byli realističtí, současný fiskální kompakt, jímž se eurozóna řídí, je třeba vzít jako výchozí bod. Jistěže, některé zřetelné kazy bude nutné upravit. Zejména by kompakt měl započítávat komerční i finanční dluhy a vládní rozpočty by měly rozlišovat mezi investicemi, které se vyplatí, a běžnými výdaji. Aby se předešlo podvodům, zařazování mezi investice by mělo podléhat schválení určitým evropským orgánem. Investice by pak mohla kofinancovat Evropská investiční banka.

Vůbec nejdůležitější je nutnost vymyslet určitá mimořádná opatření, která vrátí podmínky k& normalitě. Fiskální charta EU nutí členské státy každoročně snížit veřejný dluh o jednu dvacetinu z& částky, o kterou přesahuje 60& % HDP. Navrhuji, aby členské státy společně odměňovaly dobré chování tím, že tuto povinnost převezmou.

Členské státy převedly svá práva ražby na ECB a ta si v& současnosti vydělává asi 25 miliard eur ročně. Hodnotu těchto práv ražby nezávisle na sobě odhadli Willem Buiter z& Citibank a Huw Pill z& Goldman Sachs na 2-3 biliony eur, protože až ekonomika poroste a úrokové sazby se vrátí k& normálu, budou vynášet víc. Speciální účelový subjekt (SPV) vlastnící tato práva by mohl využít ECB k& financování nákladů na pořizování dluhopisů, aniž by došlo k& porušení článku 123 Lisabonské smlouvy.

Kdyby určitá země kompakt porušila, zčásti nebo zcela by pozbyla své odměny a byla by povinna splácet úroky ze svého dluhu vůči SPV. To by zavedlo opravdu přísnou fiskální kázeň.

Odměňováním dobrého chování by už fiskální kompakt nevytvářel deflační dluhovou past a vyhlídky by se výrazně zlepšily. Kvůli zúžení mezery v& konkurenční schopnosti by navíc všichni členové měli mít možnost refinancovat svůj stávající dluh za tutéž úrokovou sazbu. To by však vyžadovalo silnější fiskální integraci, již by bylo nutné zavádět postupně.

Bundesbanka tyto návrhy nikdy nepřijme, ale evropské orgány by je měly brát vážně. Budoucnost Evropy je politická záležitost, a je tudíž mimo rozhodovací působnost Bundesbanky.