Friday, April 25, 2014
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Refugiados de la guerra cambiaria, únanse

BUENOS AIRES – La guerra cambiaria global se asemeja a una guerra convencional en dos sentidos importantes: por un lado, una confrontación sobre los desequilibrios estructurales entre dos grandes rivales –China y Estados Unidos- ha llevado a los aliados más pequeños a la incómoda situación de tener que tomar partido por uno u otro lado; por el otro, terceros no directamente involucrados están sufriendo daño colateral de ambos bandos en conflicto.

Las economías de rápido crecimiento de América Latina son particularmente vulnerables, obligadas como están a enfrentar la inflexibilidad del tipo de cambio de China y el impacto de la devaluación del dólar que surge a partir de la política monetaria expansiva de la Reserva Federal de Estados Unidos.

La mecánica es familiar: la liquidez en dólares derrama hacia los países emergentes en busca de rendimientos más altos, ejerciendo presión alcista sobre sus monedas. Brasil, Chile y Colombia, entre otros, hoy enfrentan las poderosas fuerzas de la apreciación cambiaria. Esta presión está acompañada, en los países latinoamericanos ricos en recursos naturales, por el incremento en los precios de las materias primas causado por la búsqueda de rendimientos y la caída del valor del dólar.

Ahora bien, ¿por qué a los países latinoamericanos deberían preocuparse por  el ingreso de capitales y la revaluación de sus monedas? Después de todo, tradicionalmente este ingreso ha sido considerado como una transferencia positiva de ahorros de los países industriales ricos a los mercados emergentes carentes de capital.

Además, el escenario post-crisis encuentra a la región con fundamentos macroeconómicos superiores a los del mundo industrial. Las posiciones fiscales son sólidas y la deuda pública representa apenas el 32% del PBI de la región. Por último , el desapalancamiento global es asimétrico: hay economías latinoamericanas que crecen rápido y mercados avanzados que se rezagan, lo que puede exigir una corrección del tipo de cambio real y, así, justificar una revaluación de las principales monedas de la región.

Sin embargo, esta visión optimista oscurece la pérdida de competitividad que podría provocar una apreciación real. De hecho, la “enfermedad holandesa” –llamada así por la catastrófica caída de la competitividad industrial de Holanda después de que el descubrimiento de gas natural en el Mar del Norte revalorizara fuertemente la moneda- se ha convertido en una seria preocupación. Con la salvedad de que hoy, en América Latina (y en otros países en desarrollo), son los flujos financieros y no los recursos naturales los causantes de la enfermedad.

Los mayores ingresos de capital pesan sustancialmente en los sectores exportadores y de sustitución de importaciones, y pueden causar daños irreparables si la apreciación es profunda y prolongada. Algunas economías incluso sufren bajas de ambos bandos de la guerra porque, además de la presión proveniente del exceso de liquidez de dólares, deben enfrentar una mayor competencia (interna y en terceros mercados) por parte de China, mientras el renminbi se mantenga estable contra el dólar.

México es un claro ejemplo de este doble efecto. En los últimos 18 meses, el peso se ha apreciado 6% contra el renminbi, erosionando la capacidad de México de competir con las exportaciones chinas a Estados Unidos, por lejos el principal mercado exportador de México.

Pero esta no es la única consecuencia de la enfermedad holandesa “financiera”. La política de expansión cuantitativa de la Fed, al exacerbar el tsunami de dólares a la región, podría alimentar peligrosas burbujas en los mercados emergentes. Al inflar artificialmente los activos y la riqueza en los países receptores, los ingresos de capital llevan a las economías emergentes a consumir de más, creando el mismo tipo de condiciones que condujeron a la reciente crisis -esta vez, en economías que están mucho menos equipadas que Estados Unidos para hacer frente a los riesgos.

Ahora bien, ¿qué sucederá cuando Estados Unidos se recupere, revierta la expansión monetaria y comience a subir las tasas de interés? ¿No es de esperar entonces una inversión de los flujos de capital con violentas rotaciones cambiarias? En la medida en que este resultado siga siendo una clara posibilidad, la enfermedad holandesa financiera representa una seria amenaza para los mercados emergentes más dinámicos.

Si el G-20 ha de desempeñar un papel importante en la post crisis, debe ser capaz de facilitar una salida para esta situación confrontativa. Desafortunadamente, el estancamiento en la coordinación de políticas globales durante las recientes reuniones del Fondo Monetario Internacional/Banco Mundial pudo haber sido una temprana demostración de los límites del monitoreo multilateral y la coordinación internacional.

En un esfuerzo desesperado y de último recurso, el FMI hoy está inventando “informes de derrame” a terceros países de las medidas adoptadas por economías sistémicamente importantes, a llevarse a cabo en los márgenes de las tradicionales consultas de Artículo IV. Esta iniciativa está destinada al fracaso –al igual que el Ejercicio de Vigilancia Multilateral del FMI, o las revisiones entre pares del G-20 en el pasado reciente-. Aún si se reconocen claramente derrames masivos, cuesta ver de qué manera este ejercicio resolvería el problema fundamental detrás de la guerra cambiaria: la aparente falta de voluntad por parte de los principales actores para reconciliar intereses nacionales contrapuestos.

¿Qué deberían hacer entonces las economías latinoamericanas? Sin duda, tienen derecho a defenderse, ya sea a través de una intervención del mercado cambiario y la consiguiente acumulación de reservas (una opción potencialmente rentable si los flujos de capital son efectivamente temporarios), la imposición de controles de capital, u otras políticas macroprudenciales orientadas a suavizar contracíclicamente los vaivenes del tipo de cambio.

Todo esto se puede hacer (y se está haciendo) de manera unilateral. Mientras que Chile aún no ha intervenido en el mercado cambiario, Colombia y Perú han aumentado ampliamente sus reservas internacionales, y Brasil ha sido agresivo en términos de restricciones de capital, incrementando en dos ocasiones su impuesto a los ingresos financieros de capital. Pero una acción no coordinada podría resultar en un círculo vicioso de represalias, convirtiendo la guerra cambiara en un auténtico enfrentamiento comercial, con consecuencias graves para todas las partes involucradas. 

Alternativamente, las economías latinoamericanas podrían fomentar la coordinación de políticas a nivel regional, donde las realidades económicas tienden a estar más alineadas, la interdependencia se siente de manera más directa y el costo de los derrames se puede internalizar más fácilmente. Este tipo de coordinación regional también podría mejorar el poder de negociación de los países participantes, fortaleciendo su voz global. Si así fuera, América Latina podría pasar de ser una víctima de la guerra cambiaria a desempeñar un papel importante en el proceso de paz.

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