Friday, September 19, 2014
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Das Rasseln des Renminbi

PEKING – Von Juli 2005 bis vergangenen Dezember ist der Wert des Renminbi (RMB) stetig gestiegen. Doch dann fiel er unerwartet elf Handelstage hintereinander an das untere Limit der von der chinesischen Zentralbank festgelegten täglichen Handelsbandbreite. Obwohl der RMB seitdem seinen vorherigen Aufwärtstrend wieder aufgenommen hat, hat die Episode doch möglicherweise eine bleibende Veränderung im Muster der Wechselkursbewegung hinterlassen.

Solange China einen Handelsbilanzüberschuss hatte und Nettozuflüsse von ausländischen Direktinvestitionen erhielt, war der RMB unter Aufwertungsdruck. Kurzfristige Kapitalzuflüsse hatten nur geringe Auswirkungen auf die Richtung des Wechselkurses des RMB.

Dafür gab es zwei Gründe. Erstens, dank einer wirksamen – wenn auch durchlässigen – Kapitalkontrolle in China konnte kurzfristiges „heißes“ Geld (Kapital, das gezielt für Arbitrage-Geschäfte, Besitzstandswahrung und Spekulation ins Land kommt) nicht frei und schnell ins Land kommen (und es genauso schnell wieder verlassen). Zweitens stärken kurzfristige Kapitalflüsse den Aufwärtsdruck auf den Wechselkurs, anstatt ihn zu schwächen, weil Spekulanten aufgrund der schrittweisen Herangehensweise Chinas hinsichtlich einer Neubewertung auf eine Aufwertung wetten.

Warum also fiel der RMB plötzlich, obwohl China noch immer einen erheblichen Handelsbilanzüberschuss und langfristige Kapitalreserven hatte, und zwang die Zentralbank, zu intervenieren (wenn auch nicht sehr nachdrücklich), damit er nicht weiter fiel?

Viele Ökonomen außerhalb Chinas haben argumentiert, die Abwertung vom Dezember resultierte daraus, dass Investoren darauf wetteten, dass die Chinesen angesichts einer möglichen harten Landung der Wirtschaft die Aufwertung der Währung verlangsamen oder stoppen würden. Wenn das aber wahr wäre, dann sähen wir jetzt erhebliche langfristige Kapitalabflüsse und signifikante Verkäufe des RMB gegen den Dollar auf dem chinesischen Devisenmarkt.

Beides ist jedoch nicht eingetreten. Und noch wichtiger: der RMB nahm seine langsame Aufwertung nach dem Sturz im Dezember relativ zügig wieder auf, während die Investoren weiterhin auf fallende Tendenz der chinesischen Wirtschaft spekulierten.

Tatsächlich reflektiert der plötzliche Absturz des RMB im Dezember die Liberalisierung der grenzüberschreitenden Kapitalströme. Dieser Prozess begann im April 2009, als China das Pilotprojekt des RMB-Geschäftsabwicklungsprogramms einführte, das Kapitalströme besonders von großen Unternehmen zwischen China und Hongkong zuließ. Dadurch entstand ein ausländischer RMB-Markt in Hongkong, der so genannte CNH-Markt, neben dem inländischen in China selbst, jetzt CNY-Markt genannt.

Aber im Gegensatz zum CNY ist der CNH ein freier Markt. Angesichts der Erwartungen einer Aufwertung des RMB und eines positiven Zinsspreads zwischen China und Hongkong hatte der RMB auf dem CNH-Markt einen höheren Dollarwert als auf dem CNY. Diese Differenz führte zu aktiver Wechselkurs-Arbitrage durch Importeure und multinationale Firmen auf dem Festland – eine Form der Kapitalströme von Hongkong zum Festland. Dementsprechend erhöhten sich die Verbindlichkeiten in RMB von Firmen auf dem chinesischen Festland und multinationaler Firmen sowie das RMB-Kapital der Hongkong-Chinesen.

Wechselkurs-Arbitrage durch Festland-Importeure und multinationale Firmen erzeugt einen Aufwärtsdruck auf den CNY und einen Abwärtsdruck auf den CNH. In einer Wirtschaft mit flexiblen Zinssätzen und Wechselkursen eliminiert die Arbitrage den Wechselkurs-Spread schnell. Aber da Wechselkurs und Zinssätze in China nicht flexibel sind, hielt der CNH-CNY-Spread an und Arbitragehändler konnten auf Kosten der Wirtschaft hohe Gewinne einstreichen.

Im vergangenen September veränderten sich die finanziellen Bedingungen in Hongkong jedoch plötzlich. Der durch die europäische Schuldenkrise verursachte Liquiditätsengpass führte dazu, dass die Banken der Industrieländer – besonders europäische Banken mit Präsenz in Hongkong –, ihr Kapital in Dollar abzogen. Daraufhin fiel der CNH gegenüber dem Dollar. Gleichzeitig hatte die Dollarknappheit den CNY noch nicht erreicht, der relativ stabil blieb.

Der CNH wurde daher günstiger als der CNY. Daraus folgte, dass Importeure vom Festland und multinationale Unternehmen Dollar nicht mehr auf dem CNH kauften und stattdessen auf den CNY-Markt zurückkehrten. Gleichzeitig verkauften die Festland-Exporteure keine Dollars mehr auf dem CNY-Markt und wendeten sich dem CNH-Markt zu.

Die Dollarknappheit erzeugte einen Abwertungsdruck auf den CNY, den die Zentralbank nicht ausglich. Also musste der CNY fallen, was im vergangenen September auch geschah.

Eine gegengerichtete Arbitrage bedeutete Kapitalabflüsse vom chinesischen Festland. Dementsprechend sanken die RMB-Verbindlichkeiten der Festländer und multinationalen Unternehmen, wie auch das RMB-Kapital in Hongkong. Es ging sogar soweit, dass zunehmende Finanzierungskosten und die Ungewissheit über die Aufwertung des RMB zu einer Teilveräußerung des RMB-Kapitals seitens der Hongkonger führten.

Kurz gesagt, das RMB-Geschäftsabwicklungsprogramm erleichterte grenzüberschreitende Bewegungen erheblich, dadurch wurden kurzfristige Kapitalströme ein wichtiger Faktor bei der Festlegung des Wechselkurses des RMB. Externe Ereignisse wirken sich zunächst auf den Offshore-Wechselkurs aus, bevor sie auch den Onshore-Wechselkurs betreffen.

Der RMB wird aufgrund eines starken wirtschaftlichen Fundaments in der nahen Zukunft weiter an Wert zulegen, aber die inhärente Instabilität kurzfristiger Kapitalströme wird dazu führen, dass der Wechselkurs volatiler wird. Diese Veränderung wird die Entscheidungsträger in den USA und China zwangsläufig vor neue Herausforderungen stellen, besonders, wenn die Debatte um die chinesische Wechselkurspolitik in eine neue Runde geht.

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