坎布里奇 ——

在一份与美国法庭共同完成的、对雷曼兄弟公司破产案加以审视的报告中，一位由法庭任命的调查官描述了雷曼公司主管人员是如何做出激进投资战略、承受更大风险以及大幅提升杠杆这些刻意决定的。这些决定是判断中的自负与失策的产物、还是由存在缺陷的激励机制所造成的后果呢？

在贝尔斯登与雷曼兄弟破产、并招致世界范围的危机之后，媒体报道在很大程度上有这样一种假定，即这些公司主管的财富与被他们导向灾难的公司之财富一道灰飞烟灭了。这种“标准叙述”导致评论家们对存在缺陷的报酬安排与改革主管薪酬结构一事的重要性进行了淡化。

而在我们名为“破产的工资： 2000 至 2008 年贝尔斯登与雷曼兄弟公司主管报酬”的研究中，我们对此标准叙述进行了调查，并发现这种观点并不正确。我们通过利用来自美国证券交易委员会文档的数据，拼凑出了源于两家公司排名前五位主管的现金流状况。我们发现：尽管两家公司在 2008 年破产，但这些主管在 2000 至 2008 年期间仍然获得了丰厚的净收益。

最重要的问题是，两家公司的最高主管们定期出售其股份与期权，并因此得以在其公司股价暴跌之前将大量股份兑现。事实上，排名前五位的主管在其公司破产前数年间所出售的股份，比他们在灾难于 2008 年袭来之际所持有的股份更多。按照 2009 年的美元市值计算，贝尔斯登与雷曼兄弟公司的最高管理层在 2000 至 2008 年期间，合计分别兑现了 11 亿美元和 8.5 亿美元。

巨额奖金报酬又进一步增加了最高主管所获得的收益。按照 2009 年的美元市值计算，在 2000 至 2007 年期间，贝尔斯登公司最高主管的奖金报酬总额达到了 3 亿美元，而雷曼兄弟的主管们也获得了 1.5 亿美元。当然，作为这些奖金基础的公司收入在 2008 年消失，不过公司的薪酬安排中却没有包含任何能够使其将业已支付的奖金取回的“收回”条款。

将出售股份与获得奖金这两块的收入数据相加，我们发现在 2000 至 2008 年期间，贝尔斯登与雷曼兄弟公司排名前五的主管分别进账约 14 亿美元和 10 亿美元，或者人均进账约 2.5 亿美元。较之他们在此期间之初所持有股份的价值而言，上述现金收益要高出许多。因此，尽管其公司的长期持股人损失惨重，但这些主管基于业绩表现的报酬却使其立于不败之地。

  最高主管与其公司股东境遇的不同，为人们提出了一个严肃的问题：贝尔斯登与雷曼兄弟公司（以及其他有着相似报偿安排的金融公司）的激进风险承受行为，有可能是存在缺陷的激励机制的产物。问题并不在于这些最高主管希望其激进风险承受行为注定将导致其公司走向破产，而在于主管们的报偿安排（特别是他们能够基于短期成果而获得巨额报酬这一点）诱使他们接受了过高的风险水平。

对于金融公司以及任何公司而言，改革薪酬结构、使其能够确保主管收益与长期结果之间更为切合一事，将是十分重要的。在作为奖金发放理由的业绩表现在随后出现急剧逆转的情况下，主管将不应能够继续获得并持有巨额奖金报酬。同样，股份激励机制也应当受制于实质性的限定措施，这些限定旨在防止主管过度重视其公司的短期股价。

若贝尔斯登与雷曼兄弟公司早就拥有此类薪酬结构的话，则其最高主管们将无法因为在公司走向破产的这几年中的管理行为、而获得如此丰厚的基于业绩表现的报酬了。而这又将大大减少主管参与风险承受行为的动机。

事实上，对于全面且有力的薪酬结构改革的呼吁，不应被视为对民粹主义愤怒情绪的单纯回应。此类改革可以为改善激励机制、防止在本轮金融危机之前数年中为各公司所鼓励的过度风险承受类型的重演做出巨大贡献，并因此提升公司价值、增加股东财富。纠正此类具有破坏性的激励机制的改革，应当成为贝尔斯登和雷曼兄弟公司、以及由它们所助长的危机留给世人的重要教训与遗产。