NEW YORK – Im letzten Jahr machten wir eine bemerkenswerte Erfahrung. Nach dem Bankrott von Lehman Brothers im September 2008 brachen die Finanzmärkte praktisch zusammen und mussten künstlich am Leben erhalten werden. So etwas ist seit der Großen Depression in den 1930er Jahren nicht passiert.

Das Bemerkenswerte an diesem Zusammenbruch war, dass er nicht von einem externen Faktor verursacht wurde, sondern innerhalb des Finanzsystems seinen Ursprung hatte und sich von dort aus auf die ganze Weltwirtschaft ausbreitete. Das kam fast völlig unerwartet, denn die vorherrschende Meinung war, das sich die Finanzmärkte selbst regulieren würden.

Mittlerweile wissen wir, dass dem nicht so ist. Aber nachdem wir die Deregulierung der Märkte zu weit getrieben haben, müssen wir jetzt der natürlichen Versuchung widerstehen, in die andere Richtung zu übertreiben. Märkte sind unvollkommen, aber Regulierer sind nicht nur Menschen, sondern auch Bürokraten und unterliegen politischem Einfluss. Aus diesem Grund sollten neue Regulierungen auf ein Minimum beschränkt werden.  

Eine Reform sollte von drei Prinzipien geleitet sein. In erster Linie müssen die Finanzbehörden die Verantwortung dafür übernehmen, Spekulationsblasen nicht zu groß werden zu lassen. Der frühere Chef der US Notenbank Federal Reserve Alan Greenspan und andere meinen, wenn Märkte Blasen nicht erkennen können, wird das auch den Regulierungsbehörden nicht gelingen. Trotzdem müssen sich die Finanzbehörden der Aufgabe stellen: Obwohl Irrtümer möglich sind, lässt sich durch Feedback vom Markt erkennen, ob man zu wenig oder zu viel getan hat. So kann man anschließend Fehler korrigieren.

Zweitens erfordert die Kontrolle von Spekulationsblasen nicht nur die Steuerung des Geldangebots, sondern auch die Verfügbarkeit von Krediten. Die bekanntesten Instrumente in dieser Hinsicht sind Mindest-Einschusssätze und Mindestkapitalanforderungen. Ebenso sollten die Finanzbehörden zum Zweck der Risikogewichtung die Beteiligungsquote bei gewerblichen und privaten Hypothekenkrediten ändern, um Immobilienblasen zu verhindern.

Außerdem werden Regulierungsbehörden ein paar alte Instrumente wiederbeleben müssen. So hatten wir beispielsweise keine Finanzkrise, als die Zentralbanken von den Geschäftsbanken verlangten, ihre Kredite an jene Sektoren der Wirtschaft zu begrenzen, bei denen man von einer Überhitzung ausging, wie etwa in den Bereichen Immobilien und Verbraucherkredite. Diesen Weg gehen die chinesischen Behörden heute und sie setzen auch Mindesteinlagen für Banken bei der Zentralbank fest.

Oder man denke an die Internet-Blase, die Greenspan zwar frühzeitig erkannte, aber nichts dagegen unternahm. Er glaubte zurecht, dass eine Verminderung des Geldangebots ein zu stumpfes Instrument gewesen wäre. Allerdings hätte er gezieltere Maßnahmen ergreifen können, wie beispielsweise bei der Wertpapieraufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission zu beantragen, die Ausgabe neuer Aktien einzufrieren, weil Fremdfinanzierung die Blase nährte.

In dieser Hinsicht war die Internet-Blase ungewöhnlich. Normalerweise wird Fremdfinanzierung über Kredite bewerkstelligt und Kredite sind von Natur aus reflexiv. Das heißt, die vermehrte Bereitschaft zur Kreditvergabe führt zu einer Steigerung des Wertes der Besicherung und verbessert auch die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers, wodurch wiederum eine Lockerung der Kreditkriterien gefördert wird. Blasen kehren vor allem im Immobilienbereich wieder, weil diese reflexive Beziehung wiederholt ignoriert wird.

Das bringt mich zu meinem dritten Punkt: Wir müssen die Bedeutung des Marktrisikos überdenken. Der konventionellen Theorie zufolge, tendieren Märkte in Richtung Gleichgewicht, funktionieren ohne Brüche in der Preisfolge und zu Abweichungen kommt es nur zufällig. Infolgedessen könne man Marktrisiken mit den Risiken für den einzelnen Marktteilnehmer gleichsetzen. So lange diese ihre Risiken in ordnungsgemäß managen, sollten die Regulierungsbehörden glücklich sein.

Allerdings sind Märkte Ungleichgewichten unterworfen, die einzelne Marktteilnehmer möglicherweise ignorieren, wenn sie glauben, sie könnten ihre Positionen abstoßen. Im Gegensatz dazu können die Regulierungsbehörden diese Ungleichgewichte nicht ignorieren, denn wenn sich zu viele Marktteilnehmer auf einer Seite befinden, können Positionen nicht liquidiert werden, ohne damit einen Bruch oder schlimmstenfalls einen Finanzkollaps zu verursachen.

Es gibt daher ein systemisches Marktrisiko, das durch die unregulierte Verbriefung von Bankaktiva, die Hauptursache des jüngsten Zusammenbruchs, verstärkt wird. Um eine Wiederholung zu verhindern, müssen die von den Banken gehaltenen Wertpapiere eine viel höhere Risikobewertung als bis jetzt aufweisen.  Die Banken müssen für implizite Staatsgarantien zahlen, indem sie weniger Fremdfinanzierung einsetzen und Beschränkungen hinsichtlich dessen akzeptieren, wie sie das Geld der Sparer investieren.

Zumindest der Eigenhandel sollte mit dem eigenen Kapital der Banken finanziert werden. Ist eine Bank zu groß, um sie Pleite gehen zu lassen, sollten die Regulierungsbehörden noch einen Schritt weitergehen und die Vergütungspakete der Eigenhändler regeln, um sicherzustellen, dass Risiken und Renditen verhältnismäßig bleiben. Hedgefonds und andere Großinvestoren müssen ebenfalls genau unter die Lupe genommen werden, damit sie keine gefährlichen Ungleichgewichte aufbauen.

Überdies sollte die Ausgabe und der Handel mit Derivaten zumindest genauso streng reguliert werden wie Aktien. Es ist darauf zu bestehen, dass Derivate homogen, standardisiert und transparent sind. Manche Derivate, vor allem Credit Default Swaps sollten überhaupt nicht mehr gehandelt werden.

Der Grund dafür liegt in der Tatsache, dass das Risiko-Rendite-Verhältnis bei Long- und Short-Positionen am Aktienmarkt asymmetrisch verteilt ist. Verluste bei einer Long-Position verringern das verbleibende Verlustrisiko, während Verluste bei einer Leerverkaufsposition es erhöhen. Wer „long“ ist und falsch liegt, kann daher länger abwarten als jemand, der „short“ ist und falsch liegt.

Der CDS-Markt bietet nun eine bequeme Möglichkeit, Anleihen leer zu verkaufen, aber das Risiko-Rendite-Verhältnis funktioniert in die umgekehrte Richtung. Der Leerverkauf von Anleihen durch den Kauf eines CDS-Vertrags birgt begrenzte Risiken, aber ein beinahe unbegrenztes Profitpotenzial, wohingegen man mit dem Verkauf eines CDS-Vertrags nur begrenzten Gewinn zu erwarten hat, aber praktisch unbegrenzte Risiken eingeht. Das fördert Short-Spekulationen, was zu einem Abwärtsdruck auf die zugrunde liegenden Anleihen führt.

Der negative Effekt wird durch die Tatsache verstärkt, dass CDS-Verträge aufgrund ihrer Handelbarkeit dazu tendieren, wie Optionsscheine bepreist zu werden, die jederzeit verkauft werden können und nicht wie Optionen, bei denen auch ein Zahlungsausfall miteinbezogen werden müsste. Die Menschen kaufen CDS-Verträge nicht, weil sie einen Zahlungsausfall erwarten, sondern weil sie damit  rechnen, dass der CDS infolge ungünstiger Entwicklungen an Wert gewinnt.

Dieser Mechanismus hat AIG zu Fall gebracht und zum jüngsten Bankrott von Abitibi-Bowater sowie zum Konkursverfahren bei General Motors geführt. In beiden Fällen besaßen einige Wertpapierinhaber auch CDS-Verträge. Sie konnten sich also von einem Bankrott mehr erwarten als von einer Sanierung.  

Der Erwerb eines CDS-Vertrags ist wie der Kauf der Lebensversicherung eines anderen Menschen bei gleichzeitigem Besitz einer Lizenz, ihn zu töten. Es ist die Aufgabe der Regulierungsbehörden, dass niemand eine solche Lizenz erhält.