Frontiers of Growth
Warum die Polemik gegenüber China problematisch ist
Ronald McKinnon
|
|
|
|
Der gegenwärtig auf China ausgeübte Druck zur Aufwertung des Yuan gegenüber dem Dollar ähnelt auf unheimliche Weise dem vor 30 Jahren auf Japan ausgeübten Druck zur Aufwertung des Yen. Die Polemik gegenüber Japan ging mit der Drohung von US-Handelssanktionen einher, falls Japan den Konkurrenzdruck auf die amerikanische Industrie nicht abmildere. Im Jahre 1995 hatte der überbewertete Yen ( endaka fukyo ) zu einer derartigen Depression der japanischen Wirtschaft geführt, dass die Amerikaner weich wurden und eine neue Politik des „starken Dollar“ ausriefen. Nun also sind die Chinesen an der Reihe, und das Ergebnis könnte genauso schlimm sein, wenn nicht schlimmer.
Im Jahr 2000 war Chinas bilateraler Handelsüberschuss so groß wie einst jener Japans; in 2004 war er zweimal so groß. Während der Druck auf Japan eine „freiwillige“ Drosselung der Exporte beinhaltete, die die US-Schwerindustrie – mit einer konzentrierten und politisch einflussreichen Lobby – bedrohten, geht es bei den chinesischen Exporten bisher überwiegend um Produkte aus der Leichtindustrie von niedrigem bis mittlerem technologischen Niveau. Das verbale Einprügeln auf China zielt daher primär auf eine Neubewertung des Yuan. Diese Forderung freilich ist ebenso unbegründet wie einst der Druck auf Japan zur Aufwertung des Yen.
Die Finanzpresse und viele einflussreiche Ökonomen argumentieren, dass es einer deutlichen Abwertung des Dollars bedürfe, um das Außendefizit Amerikas zu korrigieren. Aber das US-Leistungsbilanzdefizit – in 2004 und 2005 etwa 6% vom BIP – spiegelt primär eine neue Runde des Deficit Spending seitens der US-Zentralregierung und eine überraschend niedrige Sparquote der privaten Haushalte in den USA (möglicherweise aufgrund der Spekulationsblase bei den US-Privatimmobilien) wider.
Mehr noch: Die Arznei kann schlimmer sein als die Krankheit. Eine dauerhafte Aufwertung der Währung eines Kreditgebers gegenüber der dominanten internationalen Währung ist ein Rezept für eine Verlangsamung seines Wirtschaftswachstums, gefolgt von einer schließlichen Deflation. Japan musste dies in den 1990er Jahren feststellen – ohne dass es dabei zu einem offensichtlichen Rückgang seines relativ hohen Handelsüberschusses kam. Für ein Entwicklungsland mit rapidem Wirtschaftswachstum und ohne voll entwickeltes Finanzsystem ist die vom IMF zur Abschirmung der inländischen makroökonomischen Politik gegenüber der Ebbe und Flut internationaler Zahlungen vorgeschlagene Einführung flexibler Wechselkurse eine sogar noch fragwürdigere Strategie.
Um eine für sich allein stehende Währungsaufwertung langfristig zu gewährleisten, muss diese die erwartete Geldpolitik widerspiegeln: knappes Geld und Deflation im Aufwertungsland, billiges Geld und Inflation im Abwertungsland. Aber das inländische Geldmengenwachstum auf Chinas unreifem bankbasierten Kapitalmarkt ist hoch und unvorhersehbar, während viele Wechselkurse offiziell festgeschrieben sind. Die chinesische Zentralbank kann daher weder anhand des festgestellten inländischen Geldmengenwachstums noch an der Zinsentwicklung erkennen, ob sie die geldpolitischen Zügel zu straff oder zu locker hält.
Von 1995 bis zum 21. Juli 2005 hielten die chinesischen Behörden den nun vereinheitlichten Wechselkurs bei konstant 8,28 Yuan pro Dollar (plusminus 0,3%). Sie ordneten die inländische Geld- und Steuerpolitik der Aufrechterhaltung des festen Wechselkurses unter – selbst, trotz erheblichen Abwertungsdrucks, während der Asienkrise der Jahre 1997/98. Sie bauten außerdem Zölle und Quoten schneller ab, als ihre Verpflichtungen gegenüber der Welthandelsorganisation dies verlangten.
Größere wirtschaftliche Offenheit, verbunden mit dem festgeschriebenen nominalen Wechselkurs, beendeten die Achterbahnfahrt Chinas bei der Inflation, und auch das reale BIP-Wachstum stabilisierte sich nach 1994. Die Regierung ist nun bestrebt, die inländischen Zinssätze freizugeben, einen robusteren inländischen Anleihemarkt zu schaffen und schließlich die Regulierung des Kapitalverkehrs einzustellen. Angesichts der Tatsache allerdings, dass Chinas Volkswirtschaft gegenwärtig von einer dauerhaften Aufwertung des Yuan bedroht ist, könnte eine Liberalisierung des Finanzsystems kurzfristig perverse Folgen haben.
In einem liberalisierten Kapitalmarkt bedeutet das Risiko einer eventuellen Yuan-Aufwertung, dass die Anleger durch eine höhere Verzinsung von Dollar-Einlagen kompensiert werden müssen. Die Zinsen für Dollar-Einlagen freilich werden auf den Weltmärkten festgelegt – unabhängig davon, was China tut. Der Markt kann daher das erforderliche Zinsdifferenzial nur dann gewährleisten, wenn die Zinsen auf Yuan-Einlagen unter die entsprechenden Dollar-Zinsen fallen.
Da die enorme Anhäufung von Dollar-Reserven – inzwischen fast $ 800 Milliarden – Chinas inländische Geldbasis erweitert, werden die kurzfristigen Zinsen nach unten gedrückt – zumindest so lange, bis sie den Nullwert erreichen. Im Mai 2006 lag der relativ freie inländische Interbankenzins bei lediglich 1,62%, während der Leitzins der US Federal Reserve bei 5% lag.
Den Yuan einfach nach oben hin freizugeben, löst das Dilemma nicht. Eine effektive Aufwertung würde zu einer effektiven Deflation und einem weiteren Abwärtsdruck auf die inländischen Zinsen führen. Falls eine effektive Aufwertung den Handelsüberschuss Chinas nicht reduziert, würde sich der Druck zur weiteren Aufwertung des Yuan nur fortsetzen, so wie es für Japan vor 1995 der Fall war.
Wenn China es vermeiden will, in eine Liquiditätsfalle japanischen Stils zu tappen, besteht die beste Lösung in einer absolut glaubwürdigen Festbindung des Wechselkurses, sodass keine Furcht vor einer Aufwertung besteht. Die finanzielle Liberalisierung könnte dann weitergehen, und die Zinsen am Markt würden auf ihrem normalen Niveau bleiben. Aber Chinas Abkehr von der „traditionellen Parität“ des Yuan im Juli 2005 schließt eine neue, glaubwürdige Strategie eines festen Wechselkurses für einige Zeit aus.
Mangels dieser muss China eine vollständige Liberalisierung seiner Finanzmärkte für einige Zeit hinausschieben. Dies bedeutet, es muss die Regulierung des Kapitalverkehrs in Bezug auf Zuflüsse hochgradig liquiden „heißen“ Geldes vom Dollar in den Yuan beibehalten und gegebenenfalls verstärken und weiterhin bestimmte Zinssätze wie den Grundzins für Einlagen und Kredite festschreiben, um die Rentabilität der Banken aufrecht zu erhalten.
Derartige Maßnahmen sind – natürlich – ein bedauerlicher Umweg. Es stimmt, Chinas Volkswirtschaft weist zurzeit ein robustes Wachstum auf, und eine effektive Deflation steht für die baldige Zukunft nicht zu erwarten. Aber falls China in die Nullzinsfalle tappt, wäre die chinesische Zentralbank genau wie die Bank von Japan nicht in der Lage, im Falle einer deutlichen Aufwertung der Währung den Deflationsdruck auszugleichen. Angesichts auf dem Nullpunkt verharrender kurzfristiger Zinsen würde ein weiterer Aufwertungsdruck der chinesischen Zentralbank keine Chance geben, die Wirtschaft wieder anzukurbeln.
Chinas Geld- und Wechselkurspolitik hängt derzeit in der Schwebe. Anstatt auf der Basis stabiler, sich klar am Wechselkurs orientierender Regeln und eines eindeutigen Mandats zur vollständigen finanziellen Liberalisierung werden Chinas makroökonomische und finanzielle Entscheidungsprozesse ad hoc und unberechenbar ablaufen – so wie sie es in Japan taten und bis heute tun.
Ronald McKinnon ist Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Universität Stanford und Verfasser des jüngst erschienenen Buches Exchange Rates Under the East Asian Dollar Standard.
Copyright: Project Syndicate, 2006.
www.project-syndicate.org
Aus dem Englischen von Jan Neumann
You might also like to read more from Ronald McKinnon or return to our home page.
|
|
