Frontiers of Growth
Réévaluation du yuan : attention, danger !
Ronald McKinnon
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La pression qui s'exerce sur la Chine pour qu'elle augmente la valeur du yuan par rapport au dollar rappelle étrangement celle qui s'est exercée il y a 30 ans sur le Japon pour qu'il apprécie le yen. A cette époque, cet acharnement s'est traduit par la menace de sanctions commerciales américaines contre le Japon pour qu'il adopte une politique commerciale moins agressive à l'égard de l'industrie américaine. En 1995, en raison de la surévaluation du yen ( endaka fukyo ), l'économie japonaise a sombré dans une dépression telle que les Américains ont fait machine arrière et ont annoncé une nouvelle politique du "dollar fort". Maintenant c'est la Chine qui remplace le Japon comme tête de Turc et le résultat pourrait être aussi mauvais, si ce n'est pire.
En 2000, le surplus commercial chinois vis-à-vis des USA atteignait celui du Japon, et en 2004 il était deux fois plus important. Dans leur acharnement anti-japonais, à cause de groupes de pression puissants et spécialisés, les Américains ont diminué "volontairement" leurs exportations vers le Japon, ce qui a menacé leur industrie lourde. Comme les exportations chinoises concernent essentiellement des produits simples fabriqués par l'industrie légère, l'acharnement contre la Chine se traduit avant tout par une pression pour qu'elle réévalue le yuan. Mais cette pression est aussi injustifiée que celle qui s'est exercée sur le Japon.
La presse économique et beaucoup d'économistes renommés estiment qu'une forte baisse du dollar est nécessaire pour lutter contre le déficit de la balance commerciale américaine. Mais le déficit budgétaire américain, environ 6% du PIB en 2004 et en 2005, est dû essentiellement aux dépenses du gouvernement fédéral et à une épargne très faible des ménages (peut-être en raison de la bulle de l'immobilier aux USA).
Mais le remède peut être pire que le mal. L'appréciation soutenue de la monnaie d'un pays créancier face à la principale devise mondiale est la voie royale vers un ralentissement économique, suivi éventuellement d'une déflation. C'est ce qui s'est passé au Japon dans les années 1990, sans que cela ne s'accompagne d'une baisse marquée de son excédent commercial. Un gouvernement peut chercher à protéger sa politique macroéconomique des fluctuations commerciales et monétaires au niveau international. Mais l'introduction de flexibilité dans le taux de change, ainsi que le préconise le FMI, est une stratégie contestable dans un pays pauvre en développement rapide dont le système financier est encore immature.
Une modeste appréciation peut être envisagée si elle traduit la politique monétaire attendue : crédit cher et déflation dans le pays dont la monnaie est appréciée, facilité de crédit et inflation dans celui dont la monnaie est dépréciée. Mais dans le marché financier chinois qui s'appuie sur un système bancaire peu fiable, la croissance de la masse monétaire est tout à la fois importante et imprévisible, alors que de nombreux taux d'intérêts restent fixés par le gouvernement. Aussi, la Banque populaire de Chine (PBC) ne peut se fier à la croissance de la masse monétaire ou aux taux d'intérêt comme indicateur d'une politique monétaire trop stricte ou trop souple.
De 1995 au 21 juillet 2005, les autorités chinoises ont maintenu le taux de change (maintenant unifié) à 8,28 yuans avec une marge de 0,3%. Elles ont subordonné leur politique budgétaire et monétaire au maintien d'un taux de change fixe, et ce même durant la crise asiatique de 1997-8 et malgré la forte pression en faveur d'une dévaluation. Elles ont aussi démantelé les taxes douanières et les quotas sur les importations bien plus vite que ce qu'elles n'étaient obligées de le faire en raison de leur adhésion à l'OMC.
Une plus grande ouverture économique, couplée avec un taux de change nominal fixe, a mis fin aux brusques poussées inflationnistes et après 1994 la croissance du PIB en termes réels s'est stabilisée. Le gouvernement cherche maintenant à lever son contrôle sur les taux d'intérêt intérieurs, à créer un marché obligataire plus solide et au bout du compte à lever son contrôle sur les capitaux. Mais avec l'économie chinoise sous la menace persistante d'une appréciation du yuan, la libéralisation du système financier pourrait avoir des conséquences néfastes à court terme.
Dans un marché des capitaux libéralisé, il faudrait que le risque soutenu d'une appréciation du yuan soit compensé par un taux d'intérêt plus élevé sur les actifs en dollar, ceci pour ne pas décourager les investisseurs. Mais ces taux dépendent des marchés financiers internationaux et non de ce que fait la Chine. Or les marchés ne peuvent faire la correction nécessaire que si les taux d'intérêt sur les actifs en yuan tombent en-dessous de leur équivalent en dollar.
La réserve en dollar accumulée par la Chine, presque 800 milliards de dollars, accroît la base monétaire chinoise, ce qui pousse les taux d'intérêt à court terme à la baisse, au moins jusqu'à ce qu'ils devienne nuls. En mai 2006 le taux d'intérêt interbancaire chinois, relativement libre, était seulement de 1,62%, alors que celui de la Réserve fédérale américaine était de 5%.
Se contenter de laisser flotter le yuan à la hausse ne résout pas le dilemme. Une appréciation sérieuse du yuan provoquerait une déflation et une pression à la baisse supplémentaire sur les taux d'intérêt intérieurs. Si une appréciation ne réduit pas le surplus commercial de la Chine, la pression à la hausse ne fléchira pas, ainsi qu'on l'a vu avec le Japon avant 1995.
Si contrairement au Japon, la Chine veut éviter de tomber dans un piège à liquidité, la meilleure solution est de fixer le taux de change d'une manière satisfaisante pour apaiser la crainte d'une appréciation ultérieure. La libéralisation financière pourrait se poursuivre ensuite tout en maintenant les taux d'intérêt du marché à un niveau normal. Mais l'abandon par la Chine de la "parité traditionnelle" du yuan en juillet 2005 exclut cette stratégie au moins pendant un certain temps.
Si la Chine ne suit pas cette voie, elle doit suspendre la libéralisation de ses marchés financiers. Cela veut dire maintenir et peut-être renforcer le contrôle des capitaux flottant en dollars qui entrent en Chine pour être convertis en yuans et continuer à contrôler certains taux d'intérêt, tels que ceux appliqués aux prêts ou dépôts ordinaires, ceci pour préserver la rentabilité du système bancaire.
Ces mesures constituent un détour regrettable. Il est vrai que l'économie chinoise connaît une croissance importante et n'est pas sur le point d'entrer dans une spirale déflationniste, mais si elle tombe dans la trappe des taux d'intérêt zéro, à l'instar de la Banque du Japon, elle ne pourra pas enrayer une pression déflationniste dans le cas d'une appréciation importante du taux de change. Avec des taux d'intérêt bloqués à zéro, la pression pour une appréciation supplémentaire du yuan laisserait la Banque populaire de Chine sans moyen pour relancer l'économie si besoin était.
La politique monétaire de la Chine et ses choix en matière de taux de change sont encore très vagues. Il est encore trop tôt pour que la Chine fixe un taux de change sur le long terme et achève la libéralisation de ses marchés financiers, mais elle peut prendre les mesures voulues en matière macroéconomique et financière comme l'a fait, et le fait encore, le Japon.
Ronald McKinnon est professeur d'économie à l'université de Stanford. Son livre le plus récent s'intitule Exchange Rates Under the East Asian Dollar Standard.
Copyright: Project Syndicate, 2006.
www.project-syndicate.org
Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz
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