Dnešní tlak na Čínu, aby zvýšila hodnotu jüanu vůči dolaru, se přízračně podobá tlaku na Japonsko před 30 lety, aby zhodnotilo jen. Pro tento tlak se tehdy vžil výraz „tepání Japonska“, který označoval hrozbu amerických obchodních sankcí, pokud Japonsko nezmírní konkurenční tlak na americký průmysl. Nadhodnocený jen (endaka fukyo) však do roku 1995 uvrhl japonskou ekonomiku do takové deprese, že se Američané nechali obměkčit a vyhlásili novou politiku „silného dolaru“. Dnes nastoupilo na scénu „tepání Číny“ a výsledek by mohl být stejně špatný, ne-li ještě horší.

V roce 2000 byl bilaterální obchodní přebytek Číny stejně velký jako přebytek Japonska; v roce 2004 již byl dvojnásobný. A zatímco „tepání Japonska“ zahrnovalo „dobrovolné“ omezení vývozu ohrožujícího americký těžký průmysl, kde se soustředily politicky silné lobby, stávající čínský vývoz tvoří zejména výrobky lehkého průmyslu s nízkým až středním stupněm technologické vyspělosti. „Tepání Číny“ tak znamená především tlak na revalvaci jüanu. Takový požadavek je však dnes stejně neopodstatněný jako kdysi tlak na Japonsko, aby zhodnotilo jen.

Finanční tisk a řada vlivných ekonomů argumentují tím, že velké znehodnocení dolaru je potřebné kvůli korekci amerického vnějšího deficitu. Současný schodek běžného účtu platební bilance USA – který v letech 2004 a 2005 činil asi 6% HDP – však odráží zejména nové kolo deficitních výdajů ze strany americké federální vlády a překvapivě nízkou míru úspor amerických domácností (snad kvůli bublině v cenách nekomerčních realit).

Léčba navíc může být horší než sama choroba. Trvalé zhodnocování měny věřitelské země vůči dominantní světové měně je receptem na zpomalení hospodářského růstu, po němž nakonec následuje deflace, jak v 90. letech zjistilo Japonsko – kde ani nedošlo k žádnému patrnému snížení vysokého relativního obchodního přebytku. V rychle rostoucí rozvojové zemi, jejíž finanční systém je stále nezralý, je zavedení flexibility směnného kurzu za účelem izolace domácí makroekonomické politiky od přílivových vln mezinárodních plateb, o což se zasazuje MMF, ještě pochybnější strategií.

Má-li se diskrétní zhodnocování směnného kurzu udržet, musí odrážet očekávané měnové politiky: těžko dostupné peníze a deflaci ve zhodnocované zemi a snadno dostupné peníze s inflací v zemi znehodnocované. Domácí peněžní růst na nezralém čínském kapitálovém trhu založeném na bankách je však vysoký a nevyzpytatelný, přičemž řada úrokových sazeb zůstává pevně dána oficiálními místy. Lidová banka Číny (PBC) se tak při posuzování, zda je monetární politika příliš restriktivní, nebo příliš volná, nemůže spoléhat na sledování domácího peněžního růstu ani úrokových sazeb.

Od roku 1995 do 21. července 2005 držely čínské úřady dnes již sjednocený směnný kurz na konstantní úrovni 8,28 jüanu za dolar (plus minus 0,3%). Domácí měnovou a fiskální politiku přitom podřizovaly udržení pevného kurzu – dokonce i během asijské krize v letech 1997-98, navzdory obrovskému tlaku na devalvaci. Kromě toho odbouraly cla a dovozní kvóty rychleji, než požadovaly jejich závazky vůči Světové obchodní organizaci.

Větší ekonomická otevřenost v kombinaci s fixním nominálním směnným kurzem ukončila čínskou inflační spirálu a po roce 1994 se stal stabilnějším také reálný růst HDP. Vláda se nyní snaží omezit kontrolu nad domácími úrokovými sazbami, vytvořit silnější domácí trh cenných papírů a nakonec i odstranit kontrolu kapitálu. Protože však čínskou ekonomiku v současné době ohrožuje pokračující zhodnocování jüanu, mohla by mít liberalizace finančního systému zvrácené krátkodobé důsledky.

Neztenčené riziko, že by jüan mohl dále posilovat, na liberalizovaném kapitálovém trhu znamená, že investoři musí být kompenzováni vyšší úrokovou sazbou dolarových aktiv. Úrokové míry dolarových aktiv však stanovuje světový trh nezávisle na tom, co dělá Čína. Trh tedy může vytvořit nezbytný úrokový diferenciál pouze v případě, že úrokové míry jüanových aktiv klesnou pod jejich dolarový ekvivalent.

Vzhledem k obrovské akumulaci dolarových rezerv – ty dnes dosahují téměř 800 miliard dolarů –, které rozšiřují čínskou domácí monetární základnu, budou krátkodobé úrokové míry tlačeny dolů přinejmenším do chvíle, kdy dosáhnou nulové hodnoty. V květnu 2006 činila poměrně volná domácí mezibankovní sazba pouhých 1,62%, zatímco sazba amerických federálních fondů dosahovala 5%.

Pouhé připuštění, aby jüan vylétl vzhůru, ještě dilema neřeší. Aktuální zhodnocování by vedlo k aktuální deflaci a dalšímu tlaku na snižování domácích úrokových sazeb. A pokud aktuální zhodnocování nesníží obchodní přebytek Číny, bude tlak na další zhodnocování jüanu neustále pokračovat, jak se to stalo v Japonsku před rokem 1995.

Má-li se Čína vyhnout pasti likvidity v japonském stylu, pak je nejlepším řešením fixovat směnný kurz naprosto důvěryhodným způsobem, aby nepanovaly obavy ze zhodnocování měny. Finanční liberalizace by pak mohla pokračovat, přičemž tržní úrokové míry by zůstaly na normální úrovni. Opuštění „tradiční parity“ jüanu Čínou v červenci 2005 však novou strategii hodnověrně fixovaného kurzu na nějakou dobu vylučuje.

Vzhledem k tomuto selhání musí Čína odložit plnou liberalizaci svých finančních trhů. To znamená zachovat a možná ještě posílit kapitálovou kontrolu nad přílivem vysoce likvidních „horkých“ peněz z dolaru do jüanu a pokračovat ve fixaci určitých úrokových měr, jako jsou základní depozitní a úvěrové sazby, aby pomohla zachovat ziskovost bank.

Taková opatření jsou samozřejmě nešťastnou odbočkou z nastoupené cesty. Jistě, čínská ekonomika dnes rychle roste a je nepravděpodobné, že by v dohledné době musela čelit aktuální deflaci, avšak pokud Čína skutečně spadne do pasti nulových úrokových měr, pak PBC stejně jako předtím japonská centrální banka nebude v případě velkého zhodnocení směnného kurzu schopna vyvažovat deflační tlak. Při krátkodobých úrokových sazbách ukotvených na nulové hodnotě by vzhledem k tlaku na další zhodnocování neměla PBC žádné nástroje k reexpanzi ekonomiky.

Čínská monetární a kurzová politika se momentálně nachází v limbu. Namísto stabilních směrnic s dobře definovanou monetární (kurzovou) kotvou a pevným mandátem k završení finanční liberalizace budou čínská makroekonomická a finanční rozhodnutí činěna ad hoc a nevyzpytatelně – tak jako tomu bylo a stále je v případě Japonska.

Copyright: Project Syndicate, 2006.
www.project-syndicate.org
Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.