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Les armes de Mario Draghi pour le mois d’aout

WASHINGTON, DC – Le mois d’août a régulièrement été dangereux dans l'histoire européenne. Pourtant, cette année est vraiment particulière : le mois qui arrive pourrait bien marquer un tournant pour la zone euro - et peut-être pour l'économie mondiale. Le 26 Juillet, Mario Draghi, président de la Banque Centrale Européenne, a déclaré que son institution ferait « tout ce qu'il faut » pour préserver l'euro. Il a ajouté: « Croyez-moi, cela suffira. »

La déclaration forte – et, en fait, sans précédent – de Draghi a été largement interprétée comme un signe que la BCE allait bientôt relancer son programme de rachat d'obligations, en se concentrant sur la dette espagnole en particulier. Les marchés boursiers à travers le monde sont montés en flèche. Jens Weidemann de la Bundesbank a immédiatement exprimé des réserves mais, dès le lendemain, la chancelière allemande Angela Merkel et le président français François Hollande publiaient une déclaration commune exprimant leur détermination à « faire tout ce qui est nécessaire afin de protéger la zone euro. »

J’ai récemment fait valoir que la BCE, en collaboration avec le Mécanisme Européen de Stabilité (ESM) naissant, était la seule institution capable de sauver la zone euro. Elle pourrait y parvenir en achetant des obligations italiennes et espagnoles sur le marché secondaire, avec l'intention annoncée à l'avance de garder les taux d'intérêt souverains des deux pays en dessous d'un certain seuil et pendant un certain temps.

Il est probable que la déclaration de Draghi sera en effet suivie par des achats par la BCE d’obligations souveraines espagnoles (et italiennes). Quelqu’un comme Draghi ne se serait pas laissé aller à une telle déclaration sans être convaincu qu'il pouvait lui donner suite le cas échéant. Néanmoins, pour que ceci devienne un tournant décisif dans la crise la zone euro, trois choses doivent se produire.

Tout d'abord, les nouveaux achats d’obligations de la BCE doivent exprimer clairement leur intention de réduire les taux d'intérêt souverains à des niveaux durables, c’est à dire au moins 200 points de base en dessous de leur moyenne de juillet. Récemment, un diplomate allemand de haut niveau aurait dénigré le problème des taux d'intérêt à 6,5-7% en Espagne, au prétexte que le pays empruntait déjà à peu près au même taux dans les années 1990. Cette déclaration, de manière étonnante, faisait fi du taux d’inflation plus élevé en Espagne avant l’euro - confondant ainsi taux réels et nominaux - ainsi que de la croissance du PIB plus rapide au cours de cette période.

Pour les pays qui suivent les programmes de réforme prévus, la BCE devrait s'engager à faire baisser les taux d'intérêt à des niveaux compatibles avec les projections d’inflation et de taux de croissance, et expliquer pendant combien de temps (disons, neuf mois) cette politique continuera. Un programme ponctuel qui n’annoncerait pas clairement ses objectifs serait probablement voué à l’échec, et pourrait même se révéler contreproductif. En effet, les investisseurs privés pourraient exiger un rendement encore plus élevé, parce que la dette croissante envers la BCE est considérée comme prioritaire, ce qui augmente d’autant leur propre risque.

Cela n'arrivera pas si la BCE annonce - et démontre - sa détermination à faire baisser les taux d'intérêt, coûte que coûte, durant une période de temps significative. Cela fournirait à la zone euro le temps de mettre en place les moyens institutionnels et juridiques nécessaires pour parvenir à davantage de coopération et d’intégration, comme convenu lors de la réunion du Conseil européen en juin.

La deuxième condition, c'est que les dirigeants et les parlements la zone euro, avec la coopération des tribunaux, montrent leur ferme volonté de faire passer les réformes institutionnelles destinées à mettre en place, non seulement l'ESM, mais aussi une union bancaire et une mutualisation partielle de la dette. Néanmoins, alors qu’une plus grande mise en commun de souveraineté économique est la seule solution de long terme aux malheurs de la zone euro, les réformes ne peuvent pas se produire très rapidement, ce qui explique le rôle tellement crucial de la BCE. La zone euro ne peut plus supporter l'incertitude qui persiste, ni les taux d'intérêt réels élevés dans les pays périphériques : la BCE doit fournir un pont solide et crédible vers l'avenir.

Enfin, les programmes d'ajustement eux-mêmes doivent être soigneusement recalibrés. Il devrait être clair à présent que des mesures d'austérité excessives et trop rapides ont tendance à être autodestructrices, car elles déclenchent une spirale à la baisse de la production, de l'emploi, et des recettes fiscales. Même le Fonds Monétaire International n’en dit pas moins dans son dernier rapport sur la zone euro (tout en restant prudent).

Le rythme de réduction du déficit doit être ralenti, en particulier en Espagne, parce que la production est déterminée à court terme par la demande, et que la demande privée ne peut pas remplacer la demande publique jusqu'à ce qu'un degré de confiance en l'avenir suffisant soit rétabli. Cette réorientation des politiques vers un soutien de la demande effective doit être combinée avec des réformes structurelles en vue de stimuler une croissance plus rapide de l'offre à plus long terme.

Si ces trois étapes - un programme d'achat d’obligations par la BCE destiné à contenir la hausse les taux d'intérêt souverains, des progrès concrets sur la création d'une véritable union économique et une révision réaliste des programmes d'ajustement actuels - pouvaient être mises en œuvre de manière simultanée, en tant que parties d’un plan unique, les ressources que la BCE devrait mobiliser pour ses achats d'obligations diminueraient fortement, parce que la crédibilité serait rétablie. Même s'il y avait de nouvelles mauvaises nouvelles pour l'Europe - en provenance de la Grèce, par exemple, ou à cause d'un ralentissement plus marqué que prévu en Chine, la zone euro pourrait commencer à sortir de la situation de crise dès ce mois-ci.

Mais cela ne sera possible que si, cette fois, le "grand bazooka" est vraiment mis en place. Sinon, la position de la zone euro - financièrement, politiquement et socialement - sera bientôt indéfendable.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont