MILÁN – Nástup hospodářské krize ve Spojených státech charakterizovaly nadměrné investice s vypůjčenými penězi na straně finančních institucí i sektoru domácností, což nafouklo bublinu aktiv, která nakonec praskla a v různé míře poškodila účetní bilance. Řešení následků vyžaduje opětovné stanovení hodnot aktiv, vzájemné oddlužení a nápravu účetních bilancí – výsledkem je dnešní vyšší míra úspor, značný pokles domácí poptávky a prudké zvýšení nezaměstnanosti.

Nejdůležitější otázka, před kterou dnes USA stojí, tedy zní, zda pokračující fiskální a monetární stimul může pomoci napravit ekonomiku, jak se někteří lidé domnívají. Jistě, na vrcholu krize měl kombinovaný efekt fiskálního stimulu a mohutného měnového uvolňování významný dopad na prevenci úvěrového zamrznutí a na omezení sestupné spirály cen aktiv a reálné ekonomické aktivity. Toto období však již skončilo.

Důvod je prostý: předkrizové období charakterizované spotřebou kapitálových zisků, které se nakonec ukázaly jako přinejmenším zčásti pomíjivé, zákonitě vedlo k postkrizovému období zdráhavých výdajů, snížené poptávky a vyšší nezaměstnanosti. Proticyklická politika může tyto negativní dopady zmírnit, ale nemůže odčinit škody nebo urychlit zotavení nad rámec poměrně přísných omezení.

V důsledku toho dnes přínosy spojené s deficitně financovanými impulzy v příjmech domácností umenšuje sklon ke spoření a obnově čistého jmění. Na straně podniků platí, že běží-li cyklus zásob bez výkyvů, investice a zaměstnanost kopírují poptávku. Dokud se tedy nevrátí poptávka, setrvají podniky ve fázi snižování nákladů.

V podstatě jde o to, že deficitní financování výdajů nyní svádí prohranou bitvu s ekonomikou, která přestává investovat s vypůjčenými penězi a restrukturalizuje své účetní bilance, vývoz i mikroekonomickou skladbu – tedy stručně řečeno svůj budoucí růstový potenciál. Politické strategie tedy musí brát v úvahu, že existují jistá omezení, jak rychle lze této restrukturalizace dosáhnout.

Snaha překročit „maximální povolenou rychlost“ hrozí nejen poškozením fiskální rovnováhy a stability i odolnosti dolaru, ale může nesmírně zvýšit zranitelnost ekonomiky a vládních financí vůči budoucím šokům, které převáží docela skromné krátkodobé přínosy spojené s urychlenými investicemi a zaměstnaností. Poptávka se bude oživovat, ale jen pomalu.

Faktem je, že ceny aktiv se již zotavily natolik, že mohou pomoci účetním bilancím, ale pravděpodobně ne natolik, aby pomohly i spotřebě. Dopad na spotřebu bude muset do značné míry počkat až do okamžiku, kdy se účetní rozvahy domácností i firem podaří kompletněji vyspravit.

Vyšší zahraniční poptávka ze zemí vykazujících dnes obchodní přebytek (mimo jiné jsou to Čína, Německo a Japonsko) by mohla pomoci část této chybějící poptávky obnovit. To však předpokládá strukturální změny i v těchto ekonomikách a vyžádá si to určitý čas.

Reakce na rozšířenou zahraniční poptávku bude navíc vyžadovat strukturální změny v americké ekonomice, což také nějakou dobu potrvá. Tím nechci říci, že opětovné nalezení rovnováhy v globální poptávce není důležité. Právě naopak. Dosažení tohoto cíle však vyžaduje spíše obnovu pilířů globálního růstu v průběhu tří až pěti let než krátkodobou obnovu rovnováhy a zaměstnanosti v rozvinutých ekonomikách, obzvláště v USA.

Nejlepším způsobem, jak využít deficity a vládní dluh, je dnes zaměřit se na distribuční otázky, zejména na nezaměstnané, a to jak stávající, tak i potenciální. Ve vleklé recesi účetní bilance tohoto typu musí být dávky v nezaměstnanosti vysoké a dlouhé. Argument, že by to nezaměstnané odradilo od hledání práce, má opodstatnění v normálních dobách, avšak ne nyní.

Dnešní nezaměstnanost totiž není výsledkem zvrácených pobídek, ale má strukturální ráz. Během určitého omezeného a předem stanoveného období by se tedy měly dávky zvýšit a rozšířit. Teprve až se sníží strukturální bariéry zaměstnanosti, měly by se dávky v nezaměstnanosti vrátit na starou úroveň. Takový krok by nejen snížil nerovnou zátěž, kterou dnes na svých bedrech nesou nezaměstnaní, ale přispěl by také k udržení spotřeby a možná i ke snížení preventivních úspor lidí, kteří se obávají budoucí ztráty pracovního místa.

Vyvážení monetární politiky bude složitější a obtížnější. Agresivnější úroková politika by pravděpodobně snížila ceny aktiv (nebo přinejmenším zpomalila tempo zhodnocování), zvýšila zátěž dluhové služby s proměnlivým úrokem a vyvolala další napětí v účetní bilanci i neřízené oddlužování, například formou propadnutí majetku. To vše by zotavení zpomalilo a možná i úplně zastavilo.

Také odmítnutí tohoto přístupu však má své následky. Nízkonákladové úvěry pravděpodobně nebudou mít významný krátkodobý dopad na spotřebu, ale přitom mohou způsobit inflaci a nesprávnou alokaci aktiv.

Velká část ostatního světa by preferovala silnější dolar, menší kapitálový příliv s příchutí carry trade a menší potřebu řídit zhodnocování vlastních měn s cílem vyhnout se nepříznivým dopadům na konkurenceschopnost svých ekonomik. Monetární politika uplatňovaná v současné podobě na tak křehké ekonomice, jako je ta americká, způsobí stručně řečeno taková pokřivení ekonomiky světové, že se to v mnoha jiných zemích neobejde bez politické reakce.

Z politického hlediska bývá krize vykreslována jako selhání finanční regulace, kdy nezodpovědné půjčování přiživilo rapidní vzestup systémového rizika. Vzhledem k tomu dnes tvoří zbytek reálné ekonomiky lidé, kteří se cítí jako oběti – byť jsou to oběti, které si před vypuknutím krize nakoupily spoustu domů, dovolených, televizorů a automobilů.

Toto vnímání bohužel tlačí politickou reakci směrem k přehnaným nápravným krokům, i když je jejich marginální návratnost nízká. Tím, co dnes ze všeho nejvíce potřebujeme, je přitom podpora nezaměstnaných, stabilní vládní finance s jasně prodiskutovaným a dohodnutým plánem snižování deficitu, pár pravdivých slov o střednědobých vyhlídkách růstu a spořádaný hojivý proces, v němž budou účetní bilance obnoveny převážně bez vládních zásahů.