BEIJING – A pesar de la inestabilidad de los fundamentos de la economía, generalmente se considera que los valores públicos estadounidenses son un refugio seguro. Siempre que estalla alguna crisis, el valor de los bonos de la Tesorería de los Estados Unidos cobra impulso. En efecto, esos bonos fueron de los pocos activos que no decayeron durante la crisis financiera global de 2008-2009.

No obstante, la imagen del los valores públicos estadounidenses como refugio seguro es una ilusión. Son seguros únicamente en el sentido de que nadie puede impedir que la Reserva Federal ponga a funcionar sus imprentas a toda marcha.

El valor de mercado de los bonos de la Tesorería depende de una amplia gama de factores. Ahora se apoya esencialmente en un esquema Ponzi en el que la política de "facilitación cuantitativa” de la Reserva Federal mantiene artificialmente alto el precio de esos bonos. Pero, a final de cuentas, ninguna moneda puede desafiar las leyes de gravedad económicas. El precio de mercado de los bonos caerá a niveles determinados por los fundamentos de la economía estadounidense.

Durante décadas, China ha estado invirtiendo en el exterior sus enormes ahorros, mientras espera que haya una mayor eficiencia en la asignación de la inversión interna para empezar a desahorrar. China normalmente conserva los bonos de la Tesorería de los Estados Unidos hasta su vencimiento y reinvierte el capital y los intereses. Lo que importa no son las variaciones en el valor en libros de estas reservas, sino su valor real en términos de poder de compra cuando China decida venderlas.

No sabemos lo que el Banco Popular de China (BPC, el banco central) está haciendo actualmente en el mercado de bonos. Lo que sabemos es que China debió haber empezado a salir gradualmente del mercado de valores públicos estadounidenses desde hace mucho tiempo.

No obstante, según datos de la Tesorería de los Estados Unidos, China tenía valores públicos estadounidenses por un total de 1.16 billones de dólares a finales de 2010, lo que representaba aproximadamente el 60% del aumento global de la tenencia oficial extranjera de deuda pública estadounidense. Nada más entre junio de 2009 y junio de 2010 los bonos de la Tesorería en manos de China aumentaron en 351 mil millones de dólares, el mayor incremento en la historia.

La exactitud de esos datos es discutible, pero parecen mostrar que, a pesar de una retórica más áspera en las relaciones sino-estadounidenses, China ha seguido prestando a los Estados Unidos a fin de mantener funcionando su aparato exportador y evitar pérdidas importantes derivadas de los movimientos del tipo de cambio.

Puede ser demasiado tarde para hacer algo respecto a los bonos que China tiene actualmente sin provocar consecuencias políticas y financieras graves. Sin embargo, China debería al menos dejar de aumentar sus reservas. Desde 2009, el superávit comercial de China ha disminuido significativamente, lo que muchas personas en el país aclaman como un avance en materia de reequilibrio. Con todo, el superávit comercial de China en 2010 era aún de 183 mil millones de dólares; su superávit en cuenta corriente se disparó un 25% con respecto a 2009 hasta llegar a los 306.2 mil millones de dólares; y su superávit en balanza de pagos del año pasado fue de más de 470 mil millones de dólares –la mayoría de los cuales se deben haber invertido en más reservas extranjeras.

Sobra decir que esos superávits reflejan una muy mala asignación de recursos. Después de cierto límite, las reservas chinas de bonos de la Tesorería de los Estados Unidos implican pérdidas de bienestar, por no hablar de las pérdidas de capital que el país casi seguramente sufrirá.

¿Está China condenada a que se evaporen sus ahorros? Ante los superávits comercial y de cuenta corriente, el BPC se ve obligado a intervenir en los mercados de divisas, mediante la compra de dólares y la venta de renminbi, para prevenir –o moderar—la apreciación del tipo de cambio de ésta última divisa. Sin embargo, ese tipo de intervenciones inevitablemente se traducen en una mayor tenencia de valores públicos estadounidenses.

Para poner un alto a esta acumulación de reservas extranjeras y minimizar de ese modo las pérdidas de bienestar y capital de China, la solución más sencilla sería que el BPC hiciera un llamado a detener la intervención. Pero eso significa que China deberá dejar que el renminbi flote y, por lo tanto, se aprecie, aunque nadie sabe en qué medida. La postura oficial de China es que el renminbi no está demasiado subvaluado. En ese caso, el gobierno no debería temer el final de la intervención.

En efecto, algunas autoridades chinas también sostienen que la apreciación del renminbi no tendría un impacto significativo en la balanza comercial de China, porque creen que el superávit comercial del país es un reflejo del exceso de ahorro y por lo tanto no tiene nada que ver con el tipo de cambio. De ser así, China no tendría por qué preocuparse incluso si el tipo de cambio del renminbi aumentara mucho.

El verdadero riesgo yace en la posibilidad de que el renminbi esté significativamente subvaluado y que la apreciación tenga un fuerte impacto en la balanza comercial de China. En ese caso, el país tendría que aceptar una desaceleración de las exportaciones y un aumento del desempleo a fin de evitar pérdidas enormes en sus reservas de dólares.

Actualmente el gobierno está tratando de disminuir la tasa de crecimiento del PIB y empieza a haber desempleo en las zonas costeras. Ahora que la posición fiscal sigue siendo fuerte, el gobierno debería ser capaz de ayudar a las empresas y los trabajadores que resulten excesivamente afectados por la apreciación del renminbi.

Además, si bien la política del tipo de cambio no es un instrumento para afrontar la inflación interna de China, la apreciación del renminbi ciertamente ayudaría al gobierno a cumplir su meta de mantener la tasa anual por debajo del 4% en 2011. En efecto, el crecimiento de las reservas extranjeras ha sido la fuente monetaria de inflación más importante, y el BPC se ha visto en dificultades para esterilizar las entradas. El final de la intervención en los mercados de divisas permitiría que el BPC se deshiciera de la carga de la esterilización y se concentrara en la lucha contra la inflación.

Terminar la intervención del banco central en los mercados de divisas es una cuestión compleja. Hay que cuidar muchos detalles. Pero, en cualquier circunstancia, los costos económicos y de bienestar que representa para China la lentitud en ajustar el tipo de cambio del renminbi son demasiado altos y crecerán cada día. Es tiempo de que China considere seriamente permitir la flotación del renminbi, reservándose el derecho a intervenir cuando sea necesario, y hacer más estricta la administración de los flujos transfronterizos de capital (lo que es permisible según los acuerdos que se alcanzaron en la reunión del G-20 celebrada en noviembre pasado).