В октябре 1998 года, незадолго до основания Европейского валютного союза, Руководящий совет Европейского Центрального банка (ЕЦБ) принял стратегию денежно-кредитной политики, ориентированную на стабильность. Эта стратегия состоит из трех элементов: во-первых, в ней заложена чёткая приверженность основной цели ЕЦБ, а именно, охране стабильности цен. Стабильность цен при этом определяется как повышение цен не более чем на два процента в год в среднесрочной перспективе.

Другие два элемента, которые вскоре приобрели известность как “две опоры”, служат средством оценки риска, связанного с целью обеспечения стабильности цен. Опора в виде валютного анализа охватывает все сводные денежные и кредитные показатели и служит для определения риска в отношении стабильности цен в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Опора в виде экономического анализа основана на широком спектре внутренних и международных экономических показателей из реального и финансового секторов (зарплаты, цены на импорт, процентные ставки, курсы валют и т.д.). Она обеспечивает основу для оценки динамики цен в кратко- и среднесрочной перспективе.

Этот “принцип двух опор представляет собой основу для взаимопроверки результатов экономического анализа, рассчитанного на меньший срок, и валютного анализа, рассчитанного на более продолжительный период, с целью получить надежное представление о риске в отношении стабильности цен.

В стандартной неокейнсианской модели, которая становится все более и более “общепринятой”, полезность денег для анализа денежно-кредитной политики подвергается сомнению; согласно ей, в перепроверке по валюте нет никакой необходимости, валютный анализ не приносит никакой дополнительной пользы и является излишеством. Меня не убеждают эти аргументы. Обычные прогнозы по инфляции и экономический анализ сами по себе не являются достаточной основой для решений по денежно-кредитной политике. Хотя при принятии таких решений не следует пренебрегать долгосрочными изменениями, промежуток времени для инфляционных ожиданий обычно составляет от одного до двух лет, прогноз же на более длительный срок становится крайне ненадежным.

Более того, хотя денежно-кредитную политику всегда приходится проводить в условиях неопределенности, ЕЦБ столкнулся с ситуацией крайней неопределенности. Неопределенность наблюдалась в отношении состояния экономики. Ситуация с данными вначале также была совершенно неудовлетворительной. Общеизвестно, что ненаблюдаемые показатели наподобие спада производства, играющего, например, важную роль в неокейнсианских рекомендациях по денежно-кредитной политике, очень трудно оценить в режиме реального времени. Оценки этого показателя в зоне евро на тот момент были особенно сомнительны, а данные, исходящие от разных международных учреждений, сильно расходились между собой и на более поздних этапах подвергались существенному пересмотру. Не было ясно и то, какие модели позволяют наиболее разумно объяснить функционирование экономики, особенно в случае, когда предстояло образование валютного союза между более или менее разнородными странами. Дело осложнялось еще и стратегической неопределенностью, связанной с тем, как рынки, инвесторы и потребители отреагируют на замену национальных валют на евро.

В такой обстановке сильной неопределенности решения по денежно-кредитной политике, не опирающиеся на солидную основу, могли бы оказаться ошибочными. Это приводило к риску существенных ошибок в политике, что стало бы смертельным ударом по репутации – наиболее важному капиталу любого центрального банка. Поэтому ЕЦБ нужно было полагаться на немногочисленные надежные результаты, предоставляемые теорией и опытом. Связь в долгосрочной перспективе между изменениями в денежной и ценовой сферах – одно из наиболее надежных соотношений в экономике. “Инфляция – это всегда и везде денежно-кредитное явление”. Это утверждение покойного нобелевского лауреата Мильтона Фридмана никогда не переставало быть верным. А кто будет отрицать, что денежно-кредитная политика связана с деньгами. Валютный анализ – это, безусловно, нелегкая задача, хотя это верно для любых имеющих отношение к делу экономических объяснений.

Без сомнений, неокейнсианский подход полезен для анализа политики центрального банка. Но включение валютного анализа в стратегию по денежно-кредитной политике жизненно важно для процесса принятия решений центральным банком. Странно было бы предлагать какому-либо центральному банку не принимать во внимание информацию, исходящую от денег. Многие исследования также показали, что едва ли есть хотя бы один эпизод крупного повышения цен на активы, который бы не сопровождал (а то и предшествовал ему) сильный рост денежной массы и/или кредита.

Вопрос не в том, включать или не включать валютный анализ в стратегию денежно-кредитной политики, а в том, как объединить результаты валютного и экономического анализа и получить всеобъемлющую и последовательную оценку риска стабильности цен. Такова роль перекрестной проверки в стратегии ЕЦБ.

Не удивительно, что в мире низкой инфляции центральные банки, как и научные круги, утратили интерес к “деньгам”. Остается только надеяться, что миру не придется вновь проходить тот же процесс “патологического обучения” посредством высокой инфляции, который последовал за пренебрежением к деньгам в 50-е – 60-е годы прошлого века. В конце концов, не преждевременно ли – чтоб не сказать высокомерно – заявлять, что вся эта информация, собранная за несколько веков и во многих странах, для настоящего и будущего не имеет никакого значения? Можно ли ожидать, что модели без явно выраженного, хорошо развитого финансового сектора будут объяснять экономический мир, в котором финансовые рынки играют всё большую роль? Как могут центральные банки, рассчитывающие, что эти финансовые рынки будут служить передаточным механизмом денежно-кредитной политики, полагаться на такие модели?

ЕЦБ никогда не утверждал, что его стратегия – окончательное решение проблем денежно-кредитной политики. Но он признал необходимость принять валютный анализ – в очень широком смысле слова – к сведению при выработке политики. И стратегия была достаточно гибкой, чтобы объединить в себе расширение и углубление как валютного, так и экономического анализа.

Стратегия двух опор – реакция на тот факт, что мы (пока еще) не имеем модели, последовательно и надежно описывающей оба измерения – экономическое, или реальное, и денежное. Пока такой “одноопорный подход” невозможен, не существует убедительной причины, почему ЕЦБ следует изменить стратегии, которая верой и правдой служила ему и позволила приобрести превосходную репутацию.

Copyright: Project Syndicate, 2006.
www.project-syndicate.org
Перевод с английского – Николай Жданович