Friday, August 29, 2014
10

Moet Europa de euro maar afzweren?

ROME – Je hoort steeds vaker voorspellingen dat de euro dezelfde weg zal gaan als de Gouden Standaard in de jaren dertig. En steeds vaker maken de redeneringen achter dergelijke voorspellingen een overtuigende indruk. Maar betekent dit dat de doempredikers gelijk zullen krijgen?

Na de beurskrach van 1929 werd Europa getroffen door een enorme deflatoire crisis. De productie stortte in en de werkloosheid rees de pan uit. Omdat ze het niet eens konden worden over gecoördineerde actie om de economie nieuw leven in te blazen, kozen regeringen ervoor unilateraal te werk te gaan. De een na de ander deden ze afstand van de Gouden Standaard en devalueerden ze hun munten. Door op deze manier de kredietmogelijkheden te versoepelen konden deze landen ieder op hun beurt van de Grote Depressie herstellen.

Vandaag de dag is Europa opnieuw getroffen door een enorme deflatoire crisis. Deze keer is de euro de factor die gezamenlijk optreden dwarsboomt. Overheden hebben geen nationale munt meer die ze kunnen devalueren, en kunnen de kredietverlening niet versoepelen, omdat ze het monetair beleid aan de Europese Centrale Bank hebben gedelegeerd. Als de werkloosheid opnieuw naar catastrofale hoogten stijgt, kunnen ze niets anders doen, zo wordt gezegd, dan eenzijdig uit de euro treden.

Ik heb hét boek over Europa en de Gouden Standaard geschreven. Letterlijk. In Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, verschenen in 1992, betoogde ik dat de deflatoire machine die de Gouden Standaard in feite belichaamde, de voornaamste oorzaak was van de depressie van de jaren dertig, en dat het afschaffen ervan de deur naar het herstel opende.

Toch aarzel ik om te geloven dat de zaken ditmaal dezelfde loop zullen nemen. Vier verschillen leiden me ertoe te veronderstellen dat de euro misschien zal overleven.

In de eerste plaats is het makkelijker een geschikt monetair antwoord te vinden als je de beschikking hebt over één centrale bank. Onder de Gouden Standaard zou het voor de centrale banken ook mogelijk zijn geweest om hun economieën weer nieuw leven in te blazen, als ze maar gezamenlijk waren opgetrokken. Helaas is dat makkelijker gezegd dan gedaan. Centrale bankiers spreken verschillende talen. Zij kijken door verschillende lenzen naar de economische vooruitzichten.

Als de ECB nu doorslaggevende maatregelen zou nemen, zou zij de hele eurozone er weer bovenop kunnen helpen en kunnen voorkomen dat landen de noodzaak voelen om eenzijdig te handelen. Maar hoewel de ECB over deze mogelijkheid beschikt, blijft het de vraag of zij ook de wil heeft.

Een tweede verschil is dat de werklozen – ondanks recente bezuinigingen op de uitkeringen –tegenwoordig meer overheidssteun krijgen dan in de jaren dertig. Dit zorgt ervoor dat de populistische druk om de euro af te schaffen minder hevig is – waarbij het wel de vraag blijft hoeveel minder hevig, en of het politieke centrum die druk kan weerstaan.

Een derde verschil is dat de politieke voorwaarden voor een coöperatief antwoord vandaag de dag beter zijn. In 1931 weigerde Frankrijk de financiële crisis in Centraal Europa te helpen indammen omdat het dacht dat Duitsland zich aan het herbewapenen was, in strijd met het Verdrag van Versailles, dat aan het eind van de Eerste Wereldoorlog was getekend. De politieke spanningen tussen Frankrijk en Duitsland kunnen de komende maanden en jaren zeker oplopen, na de overwinning van François Hollande bij de Franse presidentsverkiezingen, maar zij zullen beslist niet het niveau van destijds bereiken.

Bovendien zijn de Europese landen vandaag de dag bereid om heel ver te gaan om de euro te redden. Ze zijn bang dat de ondergang van de munt de gemeenschappelijke markt in gevaar zal brengen. Toen landen in 1931 begonnen de Gouden Standaard af te schaffen, waren er al tal van handelsbarrières opgetrokken. Er was dus geen gemeenschappelijke markt meer die nog beschermd moest worden.

Tenslotte was het afschaffen van de Gouden Standaard minder ontwrichtend dan het afschaffen van de euro zou zijn. De herintroductie van nationale munten zou nu op z'n minst een paar weken kosten, terwijl Groot-Brittannië het pond in 1931 in één weekend van het goud kon loskoppelen, toen de markten gesloten waren. Destijds hadden landen nog steeds nationale munten; ze konden eenvoudigweg ophouden die te ondersteunen. Bankdeposito's werden, net als de meeste andere particuliere en publieke schulden, gerekend in de nationale munt.

Tegenwoordig worden alle bezittingen en schulden in euro's gerekend. Als de nationale munten opnieuw zouden worden ingevoerd, om die vervolgens te kunnen devalueren, terwijl tegelijkertijd de waarde in euro's van andere financiële instrumenten ongemoeid zou worden gelaten, zouden de balansen verwoest worden en de financiële chaos om zich heen grijpen. Het alternatief – het omzetten van deze andere instrumenten in de nieuwe nationale munt – zou voor het betreffende land jarenlange rechtszaken met zich meebrengen.

Ieder van deze verschillen werpt twijfels op over de vraag of de euro de weg van de Gouden Standaard zal gaan. Maar een vijfde verschil wijst in een andere richting. In de jaren dertig konden landen niet samen optreden, omdat ze het niet eens konden worden over een diagnose van het probleem. Ieder van hen schreef de Grote Depressie toe aan andere oorzaken, wat hen ertoe bracht verschillende oplossingen te bedenken die ze eenzijdig toepasten.

De overeenstemming vandaag de dag over de diagnose maakt het makkelijker om gezamenlijk te reageren. Helaas zijn er steeds meer aanwijzingen dat het medicijn waarover de Europese landen het eens zijn geworden – bezuinigingen – dodelijk is voor de patiënt. Er wordt nu gesproken over het bijstellen van de dosering, maar al het gepraat heeft nog niet geleid tot handelend optreden.

Zullen de zaken ditmaal een andere loop nemen? Er is geen twijfel mogelijk dat de grotere samenwerking van tegenwoordig de euro goede perspectieven biedt. Maar alles hangt af van het exacte beleid waarover de Europese regeringen overeenstemming zullen bereiken.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (10)

Please login or register to post a comment

  1. Portrait of Christopher T. Mahoney

    CommentedChristopher T. Mahoney

    At present, all of the jawboning is about the need for debt mutualization, not reflation. Debt mutualization is a debt solution to a monetary problem. Piling debt upon debt while the eurozone's NGDP stagnates is a prescription for a continental depression. If the ECB would just throw off its Bundesbank mentality and target 5% NGDP growth, catastrophe would be avoided. But the ECB won't do that, and therefore the outcome will be another depression.

  2. CommentedNichol Brummer

    Haven't germans started to make noises about allowing some kind of European bonds used for investment in assets with a safe income stream, like solar energy, in sunny countries? Though limited, it would be something.

    In fact: why don't the 'core' countries already do this kind of thing on their own account, now they can lend at extremely low interest rates? They don't because they don't think it is their responsibility to invest in other countries. Why are 'core-country banks' not doing it? Or are they? Is this a kind of negative bubble that governments or the EU should step into?

  3. CommentedCharles Dover

    If the Gold Standard is a bad idea, then let European banks sell their gold reserves to those who wish to buy them (China and other net importers of gold) to make themselves whole again. In a world where gold, oil, and corn are at record highs, would not cost-push inflation eventually accomplish the required leveling of deflation? And, would allowing a second tier of national currencies to be slowly introduced in an orderly manner be as bad as the opponents of the "Free Silver" movement in 19th Century America thought it would be?

  4. CommentedH Gerken

    The 1929 crisis was caused by Wall Street and the 2008 US financial crisis sent the tsunami to Europe. so its first and foremost two times regulatory failure on the US side exported to the rest of the world. It is destructive US capitalism that needs to internalise the costs it causes to peace and stability in the world. So instead of singing the growth song gbet your garden in order as we get ours in order.

  5. Portrait of Christopher T. Mahoney

    CommentedChristopher T. Mahoney

    "The alternative – converting those other instruments into the new national currency – would tie up the offending country in litigation for years."
    True, but that is much cheaper than trying to pay back in hard money. The Latin Americans have shown that the costs of default are manageable.

      CommentedGary Marshall

      Hello Christopher,

      Did you ask the people of those nations that must suffer for their Government's profligacy?

      GM

  6. CommentedStéphane Genilloud

    The euro is deflationary in the same way the gold standard was, but the euro does not replicate the gold standard, it replicates gold itself.
    Under the gold standard, national economies had national currencies pegged to gold. In the eurozone, national economies use a common currency, in the same way as they did with gold before the 20th century.
    When those economies progressively issued bank notes (with a promise to repay in gold) in the 18th and 19th centuries, they created their own currencies. Gold (and other metals) remained in use until the gold standard was abandoned in the 30's.
    The difference between the euro and gold is that the ECB can increase the supply of euros at will, while no one ever had the power to create gold out of nothing. But if the ECB does not make enough use of its power, that difference is of little use for troubled European economies. Those might then choose to issue notes (called maybe IOUs, maybe pesetas) and recreate their own currencies in order to relieve their liquidity problem.
    Provided they do it parsimoniously and remain clear about their intentions, it might not trigger panic, not require capital controls. Existing contracts could remain denominated in euros, and euros would continue to circulate.
    There are certainly plenty of open questions, necessary conditions, and drawbacks. But that's true for alternative solutions as well.

  7. CommentedPaul A. Myers

    Excellent paper. Thought-provoking.

    At any point in time, paper assets (and liabilities) have some "real" value which is equal to the "real" future value these assets can be exchanged into, the realizable value. It may be hard to measure this value at the present time because open markets have not been allowed to fully function (the pooh bahs say sovereign debt bonds are worth 100).

    Why does a paper asset have to be converted from euros into drachmas to be depreciated? In fact, all across Europe we have paper assets whose real value is considerably less than the nominal stated value.

    Why don't we set up mechanisms to "discover" these values and then a path of adjustment to move towards these values? Without going back to drachmas, pesos, lira, and francs. And try to make the path of adjustment the least disruptive as possible. Exiting a currency and devaluing a new currency unit is just a method of adjustment. Why not choose a less painful way? Don't devalue the future obligation, just partially default on it.

    A managed path of adjustment towards true realizable values would most likely cost much less than the cost of a crisis-driven adjustment process.

    If the tide goes out on administered prices, most likely we are going to see a lot of ministry of finance and central bank officials not wearing any clothes. But we probably already know that, too. We are not where we are by the intellectual agility of the elite.

    At the end, voters will have to buy into the costs of managed adjustment or risk the higher costs of crisis-driven adjustment. There will be the siren calls of many, many demagogues telling people that someone else can be made to pay. But across all of Europe that is a negative sum game of potentially ruinous proportions.

    One must remember that in a world governed by hard-edged economics there is little justice but mistakes are mercilessly punished.

  8. CommentedJohn A Werneken

    Why is it to be assumed that unemployment and declining asset prices are bad? Perhaps quite a few houses should never have been built nor purchased at the prices they went for. Perhaps quite a few people are paid far more than they produce, especially in health care, education, and other abysmal sectors of the economy. Perhaps desperation would induce some beneficial changes.

  9. CommentedZsolt Hermann

    Although I do not have sound economical knowledge I would like to note one thing:
    The Euro is not the problem. We are not in a financial or economical crisis, we are in a system crisis.
    Economics, financial relationships are simply the external expressions of how humans relate to each other.
    It was true before, but today when we evolved into a closed, finite, integral, interdependent system it is truer than ever.
    Today each and every tiny change resonates all through the system, and since our present socio- economic system, this constant growth, expansive, exploitative machinery is totally excessive and unnatural, we are continually injecting negative influence into this interconnected, natural, living system.
    Thus the reactions we get are increasingly more negative and aggressive since our negative input comes back as a boomerang but multiple times reinforced by the systemic reaction.
    We will never solve our problems on the financial or economical, not even on the political level.
    We have to start from the foundations, how we relate to each other, how a human being connects, relates to another human being.

  10. CommentedJoe Bongiovanni

    Many excellent points.

    Ultimately, it will be better if the European central bankers move together to solve their present deflationary problem, but that does require an acknowledgement by the ECB of the nature of the problem.
    Listening to Chief Economist Praet last month at the Levy-Minsky conference, it is clear that today their policy options consist of choosing how much more of the same.

    The major determinant of a beneficial outcome will be a candid pondering of the options available, those that are meant to overcome the potential disruptions you offer in your fourth point on why the EMU will continue.

    So to me the question becomes, in the face of the posture being presented by the EMU countries and their central bankers, is anyone in the back room actually working on an exit strategy that will shorten the 3 week currency normalization time period in order to effect the most orderly transition possible?

    Agreement on the ultimate cause of the Euro crisis requires, I am afraid, the most hugest Pogo moment for our modern monetary internationalists.

Featured