MILÁN – Současná krize tvrdě zasáhla investory. Vyvozují se z ní ponaučení a revidují se investiční strategie.

Ústřední ponaučení pro investory, zdá se mi, spočívá v tom, že ne všechny složky rizika jsou statické, ale spíše se vyvíjejí způsoby, jimž prozatím ne zcela rozumíme – a s nimiž se vládní regulace nedokáže plně vypořádat. Z tohoto důvodu je třeba, aby svou roli hrála též schopnost trhů se korigovat, což vyžaduje, aby se investiční strategie snažily zohledňovat možnost systémového rizika.

Hrozby pro systém jako celek mohou vznikat způsobem, který je nesnadné postřehnout a který může zapříčinit selhávání strategií ke zmírňování rizika, jež za běžných časů dobře fungují. Samozřejmě, významné systémové poruchy se neobjevují každý rok. Nestabilita se namísto toho hromadí, dokud systém neprojde šokem a neresetuje se, přičemž přesné načasování je nepředvídatelné. To znamená, že k řešení systémového rizika je zapotřebí delšího časového rámce než u nesystémových, neměnných rizik, jimž investoři věnují většinu pozornosti.

Vezměme si třeba období deseti let a předpokládejme, že uběhne devět let „normálních“ průměrných výnosů a po nich přijde „špatný rok“ vyvolaný prvkem systémového rizika. Pokud v takovém ukázkovém případě investiční strategie v běžných časech vede k 8% ročním výnosům, velký 20% šok v desetiletých intervalech by průměr deseti výnosů srazil o 3,19 procentních bodů, tedy na 4,81 %.

Započtení systémového rizika má několik důsledků. Například fondy životního a penzijního pojištění by mohly uvažovat o tom, že svá výplatní rozhodnutí opřou o dlouhodobé průměrné výnosy, potenciálně korigované o šoky, spíš než o prostý vážený průměr minulých výnosů či hodnotu aktiv na konci období (což je běžná dnešní praxe).

Samozřejmě, můžete namítnout, že regulatorní reforma po krizi nakonec problém periodického systémového rizika vyřeší a že se vrátíme do pohodlnějšího světa relativně stabilního rizika bez periodických ztrát rovnováhy. Já bych ale na takový vývoj nesázel.

Historické důkazy naznačují, že systémové riziko je houževnaté a odolává regulatorním snahám jej potlačit. Finanční inovace budou pokračovat společně s regulační arbitráží. A přestože mezinárodní rozměry a zdroje systémového rizika jsou čím dál důležitější, prozatím jsme prokázali jen omezenou, ne-li přímo nulovou schopnost se s nimi vypořádat.

Osvojení si konzervativnějšího přístupu, který by počítal s periodickým systémovým rizikem, by nepochybně mělo konkurenční a další důsledky a ty se budou mezi institucemi různit. Důležité je nebudit dojem, že existuje jediná správná odpověď, ale spíš že investiční strategie a rozhodnutí ohledně výplat by měla brát v potaz dlouhodobější dimenze rizika. To platí i pro investory, kteří se nakonec rozhodnou, že se vyplatí strategie zaměřené na vytváření vyšších výnosů v běžných časech a po odeznění šoků.

O periodickém systémovém riziku lze uvažovat jako o inherentní tendenci vracet se k průměru: krátkodobé a střednědobé výnosy mohou výrazně kolísat a po dlouhá období se odchylovat od očekávaných dlouhodobých výnosů spojovaných s různými investičními strategiemi a schopnostmi. Řečeno jinak, když se výnosy delší dobu zdají abnormálně vysoké, zřejmě takové jsou a něco – i když předem nevíme co – je pravděpodobně srazí dolů.

To se týká zejména velkých investorů, kteří na rozdíl od obchodníků nemohou zcela ignorovat makroekonomické fundamenty, aniž by se odchýlili od rozumné diverzifikace. Úspěšní investoři sázející na hodnotu mohou zmírňovat riziko tím, že se budou vyhýbat aktivům, která pokládají za nadhodnocená. Nejsou nicméně nezranitelní, protože stlačování cen během krize ani nové kalibraci cen po nahromadění systémového rizika neuniknou ani aktiva férově oceněná – ba vlastně ani podhodnocená.

Je jasné, že je nutná soudnost. Já preferuji předpoklad, že šoky přicházejí relativně často, ale že se liší co do velikosti a pravděpodobnosti. Rozumným přístupem by mohlo být pojistit se proti šokům prostřední úrovně. To by mohlo přispět i ke zmírňování dopadů větších šoků a zvýšit potenciál čistého výnosu během vážných šoků (třebaže by to mohlo také snížit výnosový potenciál u mírnějších šoků).

Řada investorů se z krize bolestivě ponaučila přinejmenším v jedné oblasti, a to řízení likvidity. Pozornost se náležitě zaměřuje na otázky hotovostních toků, které vyplývají z kombinace rozsáhlých nelikvidních investičních portfolií a velkých systémových šoků, které mohou vyvolat negativní změny v modelech cash flow.

Pozornost si ale zaslouží ještě další dva aspekty řízení likvidity. Zaprvé, nelikvidní investice omezují schopnost investorů upravovat si portfolio v reakci na včasné výstrahy ohledně narůstajícího systémového rizika. Zadruhé, likvidní portfolia v dobách všeobecných těžkostí vytvářejí investiční příležitosti, neboť stlačené ceny aktiv (často přehnaně) se spojí se schopností investovat, zatímco ostatní investovat nechtějí nebo nemohou.

Likvidita tedy má potenciálně značnou hodnotu, která stoupá, když se projeví systémové problémy. Tuto hodnotu je třeba „přičíst“ k výnosnosti, která se různým skupinám likvidních aktiv připisuje v „normálních“ dobách, což změní relativní atraktivitu likvidních a nelikvidních aktiv – a ovlivní rozhodování různých tříd investorů v otázce alokace aktiv.

To vše zdůrazňuje potřebnost nových měřítek výkonnosti a kompenzace, které zakalkulují postižitelnost periodickým systémovým rizikem, se zvláštní pozorností věnovanou dluhu a likviditě. Nízké zadlužení a vysoká míra likvidity by se měly cenit jako prevence nesnází v hotovostních tocích zajišťující vyšší flexibilitu při úpravách alokace aktiv a vytvářející příležitosti po odeznění krize.

Snad nejdůležitější je ovšem to, že krátkodobé a střednědobé výnosy, zejména v dobách, kdy jsou vysoké, by se neměly považovat za přesné signály výnosů dlouhodobých. Investiční strategie by se neměly zakládat na předpokladu, že vždy panují „normální“ časy a že periodická nestabilita je abnormální. Nesnáze provázející odhadování systémového rizika a načasování nestability nejsou ničím víc než právě nesnázemi – a nikoli důvodem proč fenomén ignorovat.