米兰 ——

投资者在本次危机中损失惨重。我们应该吸取教训，对投资战略进行适当的修改。

投资者应该吸取的主要教训是：不是所有的风险都是静态不变的。风险是不断地变化之中，我们还无法完全理解 —— 这样一来，政府的监管就不可能及时跟上。正因为如此，市场的自我纠正就能就十分的重要，投资战略需要把各种系统的风险性都考虑在内。

系统性的风险在发生之初很难被觉察，这会使得平常十分有效的风险化解策略突然失灵。当然，这也不是说每年都会遇到系统性的风险。系统受到冲击之后产生的不稳定会导致系统重启，何时爆发无人可知。这就是要求在考虑到系统风险的时候需要在较长时间的范围内作出规划，因为这不是一般都能察觉到的非系统性，静态的风险。

当企业做 10 年规划之时，有可能有 9 年都是正常的回报，而系统性风险只有一年。在这种情况下，例如，如果投资战略是通常年份每年的回报率是 8% ，而一年 20% 的幅度的衰退会减少 10 年的年回报率 3.19% ，使其降到 4.81% 。

系统风险的考虑通常是有这么几点。例如，捐款或是养老金通常会用在长期，风险较小的投资项目上，而不是一次性收益或是处于商业周期末期的投资项目上。

当然，你可能会认为，危机之后的监管最终会修补导致危机产生的周期系统性的风险，之后我们又回到过去那种相对稳定的世界之中，风险是在可控范围之内。但我不能确定一定就会这样。

历史的经验证明，监管对系统性风险很难生效，更谈不上能消除。金融创新和监管的力度一样会同时发展。同时，当全球化日益兴起和系统风险越来越复杂之时，我们所拥有的能力相对有限，可能难以应付。

不用质疑，随着竞争和其他因素，我们会采用更加保守的方法来应对系统性风险。不同机构应对的方式各自不一，问题的关键不是只有一种正确的方法。而是我们在制定投资战略和资产布局之时，必须考虑长时期范围之内的风险。对于投资者来说，如何创造出优于平常年份和危机之后的回报才是关键。
我们可以把周期系统性的风险看做是回归均值的一种内在要求：中短期的预期回报会明显偏离实际情况。另外，当回报异常之高之后，就会有某种力量，或许我们无法察觉的力量将其减低到正常的范围之中。
这对于大型投资者来说尤其重要，因为不同于交易员，他们不能完全忽视宏观经济面的影响，而同时又不放弃合理的资产多元化配置。聪明的价值投资者会通过避开估值过高的资产来减少风险。不过，也不是说他们一点风险都没有。因为在危机到来之时，市场会向下运行，系统性的风险出现会导致资产价格重置，这样，即便是合理的估值 —— 甚至是价格被低估的资产也不是万无一失的。

于是，判断力在此就显得尤为重要，我的观点是，未来的冲击还会更加频繁，但规模大小和发生可能性有所不同。一个理性的应对方式就是对冲中等大小的冲击。这同样可以减轻大型冲击带来的影响，在危机严重中增加潜在的收益（虽然这样，在不是太严重的冲击中，或许会潜在收益会缩水一些。）

最后一点就是流动性的管理，本次危机中许多投资者有对此印象深刻。合理地管理现金流可以在危机中抢得率先先机，最先走出困境。

对于可流动性资产，我们还应该有另外两个方面的考虑。首先，在系统风险刚出现之时，流动资产限制了投资者调整资产配置的能力。在市场环境不好的情况下，固定资产会贬值（通常是过度贬值），有流动资产多的企业就可以趁机加以投资。

这表明可流动性有着非常明显的价值，特别是在系统问题出现之后。这种价值应该“加到”投资回报之中，划分出平常时期的不同流动性的等级。以此加大投资者对流动资产偏好。当他们再作出决策时，重视对可流动资产的配置。

所有这一切都要求我们对业绩和薪酬标准作出新的考核标准。我们必须知道公司的漏洞和周期性的系统风险，特别要关注负债和现金流的变化。较低的负债和较高的现金流可以避免资金不足带来的风险，在处理资产配置上拥有更大的灵活性；在危机之后创造出更好的投资机会。

恐怕最为重要一点是，中短期的回报，特别是在某段时期看起来较高，但这并不能成为长期回报会一直这样下去的信号。投资的战略不应该认为所有的时间都会平安无事，周期型的不稳定是正常的。如何评估系统性风险的挑战和确定不稳定发生的时间本身就是一种挑战。我们不能忽略这种现象。