慕尼黑 ——

很久之前，股票是有风险的，而抵押物证券是安全的。如今，正如美国房屋按揭证券化市场的崩盘所显示的那样，这样的情况已经一去不复返了。

多年以来，数以千万亿美元的新房贷按揭证券产品（简称 MBS ）和债务抵押债券 ( 简称 CDO) 在全世界发售，用于美国的透支消费和支撑美国房市上涨。现在，此类产品的市场交易量只有原先的 3% ，可以说几乎已经消失殆尽。

为了弥补此次产品消失带来的损失，也是为了美国房贷者的资金来源，现在美国 95% 的按揭都是有国营机构，例如两房和抵押协会来提供。正如以往那种安全的抵押物证券那样，如今这样国家干预的市场经济成为了社会主义市场经济。

绝大多数这样的私人证券都卖给了石油输出国和欧洲，特别是德国，英国和比荷卢联盟，瑞士和爱尔兰。中国和日本不愿购买此类产品。

于是，欧洲银行因美国有毒资产而受到巨额亏损。根据国际货币基金组织的数据，到 2010 年底，西欧国有银行超过 50% ，总额高达 1.6 万亿美元的资产将成为坏账，这些坏账主要都是美国造成的。这样一来，欧洲由此造成的损失相当于美国在伊拉克战争（ 7500 亿美元）和阿富汗战争（ 3000 亿美元）中的军费总和还多。

美国人的观点是买者自行承担损失：欧洲人在购买这些产品的时候就应该了解其高风险性。但是，即便是被美国评级机构设定为 AAA 信用等级的 CDO （安全性可以和美国国债一比），现在也只有账面价值的三分之一。看来欧洲人是看走了眼。

两年之前，美联储主席伯克南认为，国际资本之所以购买美国证券产品，主要是他们信赖美国金融监管体系和试图分享美国活跃的经济成就。现在，我们知道这都是一种宣传，目的是为了留住国外的资金，让美国人坐享其成地过着奢侈的生活方式。这种误导是非常成功的。即便是 2008 年，美国也成功地吸引了 8080 亿美元的资本。如今的数据显示目前吸引外资的金额下降了一半。

多年以来，美国有所谓“回报特权”。美国在国外资产的回报率是美国资产的两倍。这可能是美国投资银行更为高超的手法。另一种可能是美国评级机构长期误导世界，长期地给美国公司 AAA 信用，而刻意地将国外公司的信用等级降低。这样，美国银行就可以给外国借贷者支付较少的利息，而国外公司在美国却不得不支付较高的借贷利率。

实际上，这种评级系统已经非常之可笑。当美国评级机构给欧洲银行平均只打 3 个 B 的信用等级之时，而 MBS 为基础的 CDO 却可以获得 AAA 等级。根据 IMF 的统计， 80% 的 CDO 产品归于此类。而根据 艾弗莱姆 · 本米莱克 和 珍妮 · 德乌戈什 合著的 NBER 工作报告显示，有 70% 的 CDO 产品获得 AAA 等级，而架构其基础的 MBS 只有 B+ 等级。这样的信用等级是不能流入市场的。作者将此过程成为“炼金术”，就是能把铅练成黄金。

美国按揭房贷证券化的最大问题是无追偿权。 CDO 的追偿链条到了房主之前就终止。构建 CDO 的金融机构不对此负有直接责任，发行 MBS 的银行和代理商同样不承担责任。

只有房主是必须承担责任的一方。但是， CDO 或是 MBS 持有者不能将房主告上法庭。即便房主无法还贷，他们也只要交出钥匙就可以，而不是承担连带的追偿责任。随着房价的下跌，三分之一的按揭房主的房贷要比房价本身都高，于是，三百万人宁愿丧失家园，也不愿继续支付按揭，这使得 CDO 和 MBS 成为废纸一张。

这些问题由于具有欺骗的，或至少说是不诚实的评价系统而更加恶化。例如，房主和开发商签订一个比房价高的虚假合同，以获取更高的按揭贷款，中介费也算入按揭贷款和列明的房价中。即便那些低收入的人们，他们是支付不起房贷的，现在也被给与一种名为 NINJA 的贷款， NINJA 意思是“无收入，无工作和无资产”。这种胆大妄为和不负责任的行为居然也盛行一时。

美国应该改革目前的按揭金融系统，以避免落入社会主义模式的陷阱。首先要做的是，要求银行在自己的资产负债表上拥有一定的自己发行证券。一旦证券亏损，他们自己就会受到损失 —— 这样就迫使他们保持房屋按揭的安全性。

更为好的解决方法就是欧洲模式：取消无追索权的贷款，开发一种基于担保债券的金融体系，例如德国的 Pfandbrief 债券。如果 Pfandbrief 债 券违约，持有者可以把银行告到法庭。如果银行破产，债券持有者就可以直接向房主要求索赔，而房主不能以房屋归还而一走了事。如果房主破产，房屋就可以变卖来偿还债务。

自从腓特烈大帝在 1769 年创建了普鲁士之后，德国 Pfandbrief 债券还从未违约过。不同于近些年涌入美国的金融垃圾那样，担保债券正如它的名字那样坚挺安全。