12

Сколько будут действовать низкие процентные ставки?

КЕМБРИДЖ. Как долго могут сохраняться сегодняшние рекордно низкие процентные ставки по основным валютам? Десятилетние процентные ставки в Соединенных Штатах, Великобритании и Германии колебались вокруг некогда немыслимой отметки в 1,5%. В Японии десятилетний курс дрейфовал ниже 0,8%. Глобальные инвесторы, по-видимому, готовы принять эти чрезвычайно низкие ставки, даже если они, по-видимому, не компенсируют ожидаемый уровень инфляции. Ставка по казначейским векселям США с поправкой на инфляцию (так называемые «TIPS») в настоящее время отрицательна вплоть до 15 лет.

Является ли эта чрезвычайная ситуация стабильной? В самом ближайшем будущем, конечно; более того, процентные ставки могут падать еще дальше. В более долгосрочной перспективе, однако, эта ситуация, безусловно, не стабильна.

Три основных фактора лежат в основе сегодняшней низкой прибыльности. Прежде всего, есть «глобальный избыток сбережений» ‑ идея, популяризированная нынешним председателем Федеральной резервной системы Беном Бернанке в его речи 2005 года. По различным причинам количество вкладчиков стало расти во многих регионах. В Германии и Японии стареющее население должно откладывать на пенсию. В Китае правительство держит безопасные облигации в качестве инструмента хеджирования против будущего банковского кризиса и, конечно же, в качестве побочного продукта стабилизации обменного курса.

Подобные мотивы определяют накопление резервов в других развивающихся рынках. И, наконец, экспортеры нефти, такие как Саудовская Аравия и Объединенные Арабские Эмираты, стремятся сберечь богатства, зарабатываемые в годы бума.

Во-вторых, в своих усилиях по борьбе с финансовым кризисом все основные центральные банки снизили краткосрочные процентные ставки почти до нуля, и этой ситуации не видно конца. В обычные времена любые усилия центрального банка сделать краткосрочные процентные ставки слишком низкими на слишком долгое время приводили к эффекту бумеранга. Краткосрочные рыночные процентные ставки падают, но как только инвесторы начинают осознавать конечные инфляционные последствия очень мягкой денежно-кредитной политики, долгосрочные процентные ставки начинают расти.

Этого еще не произошло, так как центральные банки были осторожны в повторении своей мантры низкой долгосрочной инфляции. Этого стало достаточно, чтобы убедить рынки, что любой стимул будет снят до скопления значительных инфляционных сил.

Но в последнее время стал проявляться третий фактор. Инвесторы все больше опасаются мирового финансового кризиса, скорее всего, исходящего из Европы, но усугубленного финансовой скалой США, политической нестабильностью на Ближнем Востоке, а также спадом в Китае. Страхи катастрофы, даже если и отдаленной во времени, непосредственно повышают премию, которую вкладчики готовы платить по облигациям, которые они считают наиболее надежными, так же как растет премия за золото. Эти же страхи сдерживают инвестиции в бизнес, который остается ослабленным, несмотря на крайне низкие процентные ставки для многих компаний.

Именно сочетание всех этих трех факторов создало «идеальный шторм» для супернизких процентных ставок. Но как долго может продлиться такой шторм? Несмотря на весьма непредсказуемый характер, легко представить, как этот процесс может направиться в обратную сторону.

Для начала, те же самые силы, которые привели к сдвигу вверх в глобальной кривой сбережений, скоро начнут действовать в обратном направлении. Япония, например, начинает переживать огромный пенсионный пузырь, подразумевающий резкое сокращение сбережений, по мере того как пожилые люди начинают снимать свои резервы, накопленные за жизнь. Склонность Японии к экономии в прошлом долгое время подразумевала крупный профицит торговли и текущего счета, но теперь эти излишки начинают двигаться в другую сторону.

Германия скоро будет в такой же ситуации. Между тем, новые технологии добычи энергии, в сочетании с более мягкой траекторией роста мировой экономики, оказывают заметное влияние на цены на сырьевые товары, глубоко врезаясь в профициты экспортеров сырья от Аргентины до Саудовской Аравии.

Во-вторых, многие (хотя и не обязательно все) центральные банки, в конце концов, выяснят, как генерировать более высокие инфляционные ожидания. Они будут вынуждены терпеть более высокую инфляцию в качестве средства принуждения инвесторов вкладывать в недвижимое имущество для ускорения сокращения доли заемных средств, а также в качестве механизма для облегчения нисходящей коррекции реальной заработной платы и цен на жилье.

Не имеет смысла спорить, что центральные банки бессильны и совершенно не в состоянии поднять инфляционные ожидания, как бы они ни старались. В крайнем случае, государство может назначить руководителей центральных банков, которые имеют давнюю историю терпимости к умеренной инфляции ‑ точную параллель назначению «консервативных» центральных банкиров в качестве средства борьбы с высокой инфляцией.

В-третьих, в конечном счете, облака над Европой будут развеяны, хотя я признаю, что не похоже на то, что это произойдет в ближайшее время. В самом деле, положение вещей, скорее всего, ухудшится, прежде чем улучшиться, и вовсе не трудно представить себе глубокую реструктуризацию еврозоны. Тем не менее, в зависимости от направления кризиса евро, его завершение положит конец крайней экзистенциальной неопределенности, которая омрачает перспективы сегодня.

Ультранизкие процентные ставки могут сохраниться в течение некоторого времени. Конечно, ставки Японии оставались стабильными на чрезвычайно низком уровне в течение длительного времени, порой продолжая падение, когда казалось, что они могут только расти. Но сегодняшняя динамика низких процентных ставок не совсем стабильна. Она может ускориться удивительно быстро.