Wednesday, October 22, 2014
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Des maisons de papier

Au cours des six derniers mois, l'énorme déficit commercial américain a perdu toute l'attention et les anxiétés dont il était l'objet au profit des marchés immobiliers en plein essor et de la bulle immobilière. Au moins deux des raisons de la hausse des prix des logements aux États-Unis sont bien comprises. Il reste assez incertain, cependant, qu'un marché de toute évidence en surchauffe puisse être refroidi sans entraîner les États-Unis, et ses principaux partenaires commerciaux dans le monde, dans le tourbillon d'une chute libre économique.

La flambée du marché immobilier américain est due, tout d'abord, à des taux d'intérêt bas, ce qui signifie que l'on peut emprunter de grosses sommes d'argent contre des remboursements mensuels modestes. Des taux d'intérêt bas soutiennent la capacité de remboursement, et stimulent ainsi la demande. Or, avec une demande élevée et une offre de logement fixe, en tout cas dans le court terme, les prix s'élèvent.

Ensuite, la période de 70 ans qui a débuté avec la diffusion à grande échelle de l'automobile, pendant laquelle chacun pouvait se rendre à peu près partout dans un espace métropolitain type en une demi-heure ou moins, est révolue. Avant que la propriété automobile ne devienne monnaie courante, le prix d'un terrain dépendait de sa situation géographique, et la proximité avec le centre-ville ou la gare ferroviaire locale était un plus.

Aujourd'hui, avec les embouteillages monstres qui réduisent la circulation des plus grandes villes à une allure d'escargot, le rôle de la situation des terrains dans le prix des logements est à nouveau crucial. Ce phénomène pourrait peut-être se voir repousser d'une décennie si nous acceptions de nous diriger vers des schémas résidentiels plus denses. Nous pourrions, par exemple, abattre les rangées de maisons de San Francisco et les remplacer par des édifices dans le genre de l'Upper West Side de New York. Mais nous ne voulons pas cela.

Ces deux facteurs – les emprunts à bas taux d'intérêt, et le fait que le pays s'est peuplé de telle sorte que nos voitures ne suffisent plus à faire fi des coûts selon la situation géographique, expliquent en grande partie la flambée des prix immobiliers de la dernière dizaine d'année. Mais ils n'expliquent pas tout.

Au-dessus de ces deux puissants facteurs fondamentaux se trouve une bulle. Cette bulle est constituée de gens argentés qui achètent des maisons supplémentaires en escomptant que les prix des logements vont continuer à grimper, et de gens désargentés qui s'achètent des maisons à 400 000 $ dans des quartiers moins prisés avec des emprunts sans apports et des taux d'intérêt flottants.

La demande de ces deux groupe est en elle-même éphémère. Quand le premier groupe découvrira que les prix des logements n'augmentent pas toujours, il voudra se débarrasser de ses propriétés. Et lorsque le second groupe se rendra compte que les taux d'intérêt ne restent pas toujours au plancher, beaucoup de ses membres se verront incapables de s'acquitter des remboursements les plus élevés de leurs emprunts, et essaieront aussi de se débarrasser de leurs propriétés.

La fin de la bulle immobilière américaine ne sera pas forcément une catastrophe. Mais son explosion sera sans doute imputable à une augmentation brutale des taux d'intérêt. Cela pourrait arriver pour deux raisons. Tout d'abord, les investisseurs, reconnaissant que le dollar est surévalué et qu'ils s'exposent à de grandes pertes lorsqu'il reviendra à sa valeur fondamentale, pourraient commencer à vendre leurs bons du trésor, leurs obligations et leurs titres hypothécaires. À mesure que le prix de ces actifs baissera, leur rendement augmentera. À un certain point, les rendements des titres et des hypothèques seront assez intéressants pour que l'appétit des investisseurs pour les rendements équilibre leur peur de dépréciation du taux de change.

Dans les couloirs de mon bureau, tous les économistes s'accordent à dire que ce facteur aurait dû faire grimper les taux d'intérêt américains il y a trois ans. Mais tel n'a pas été le cas. Cela signifie-t-il qu'un ouragan pourrait frapper le marché financier mondial à n'importe quel moment ? Hé oui. Cela pourrait également signifier que le modèle de base des économistes pour l'économie internationale, la parité d'intérêt non-couverte, selon laquelle le rendement des taux d'intérêt étranger exprimé en monnaie locale est équivalent au taux d'intérêt local, est simplement faux.

Le second facteur qui pourrait provoquer une brusque augmentation des taux d'intérêt américains n'est pas la peur d'un déclin futur de la valeur du dollar, mais serait plutôt dû à un déclin passé. Les États-Unis importent l'équivalent de 16 % de leur PIB. Une chute de 40 % de la valeur du dollar – dont la moitié passe par l'augmentation des prix des importations en dollars– implique par conséquent une inflation générale de 3,2 %. Une Réserve fédérale soucieuse de préserver la stabilité des prix est plus susceptible d'augmenter les taux d'intérêt que de laisser l'inflation passer de 3 % à 6 %.

Si l'on assiste à une hausse brusque des taux d'intérêt, soit provoquée par la fuite des capitaux en prévision d'un déclin du dollar, soit par le resserrement des politiques monétaires en réaction à sa baisse, on pourra juger de ce que vaut la Réserve fédérale. Si les taux d'intérêt augmentent trop, alors l'effondrement des prix causera des saisies immobilières à grande échelle ainsi qu'une brusque diminution des dépenses de consommation.

Cela signifierait une dépression non seulement pour les États-Unis, mais aussi pour l'Asie et probablement l'Europe car les États-Unis ne peuvent demeurer les importateurs de dernier recours et les garants d'une demande effective que si leur consommation nationale reste forte. Mais si les taux d'intérêt ne s'élèvent pas assez, alors la valeur du dollar connaîtra une spirale descendante et l'inflation américaine une spirale ascendante comme dans les années 1970, préparant le terrain pour le type de mesures extrêmement douloureuses imposées par le président de la Réserve fédérale de l'époque, Paul Volcker.

Dans ces circonstances, la Réserve fédérale va devoir jouer les funambules, ce qui n'est pas vraiment une position enviable. Et malgré cela, des journalistes, sans doute sans beaucoup d'expérience, me demandent qui est susceptible de décrocher le "job en or” de président de la Fed l'année prochaine.

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