过去六个月以来，人们的注意力和担忧从美国巨大的贸易赤字转到了其一路高歌猛进的不动产市场和房产泡沫上。造成房价高企，且持续攀升的原因当中至少有两个是广为人知的。但明显过热的市场是否能够降温而又不至于让美国及其世界主要贸易伙伴陷入经济恐慌则仍然是个未知数。

美国房地产市场的繁荣首先是由于低利率。这意味着人们能够以适中的月供款额，就向银行借到大笔的按揭贷款。低利率增强了人们的还款能力，从而拉动了需求。在需求高涨而房屋供应量—至少在短期内—固定的情况下，房价自然走高。

其次，在过去70年里人们可以驾车在半小时或更少的时间里到达一个典型都市区内任何地点的情况已不复存在。而这一阶段是以汽车成为大众消费品为开端的。在汽车进入千家万户之前，地价是由土地所在位置和距离市中心或当地火车站的远近等溢价因素来决定的。

现在，随着交通堵塞让各大城市的车流陷入爬行，土地梯度在房价中的重要性又重新凸现。如果我们先前愿意接受更为密集的居住方式的话，这一梯度的抬升或许还能被推迟十年。例如，我们本可以拆除旧金山的连排别墅并代之以更像纽约上西城那样的楼宇。但我们并不愿意那样做。

这两个因素—低贷款利率和这个国家已经如此拥挤以至于汽车再也无法使区位成本边际化的事实—是解释房价在过去十年左右飙升的重要方面。但这毕竟不能完全解释这一现象。

在这两个重要的根本因素之上还浮着一层泡沫。这层泡沫的制造者是那些认为房价会继续上涨因而购置富余住房的有钱人，和那些以零首付和浮动利率贷款的方式在不那么高级的地段购买40万美金左右的房产的没钱的人。

两类人的需求都是短期的：当第一类人发现房价并不总是在上涨时，就会抛售房产；而当第二类人发现利率并不会总维持在低水平，而他们无力偿还更高额的按揭贷款时，也同样会试图抛售他们的房产。

美国房产泡沫的破灭或许并不一定是件坏事。但如果结果真的很糟，那也很可能是因为利率的急剧提高。这种情况可能是由两种原因造成的：首先，当美元回归其根本价值时，投资者们意识到美元的价值被高估从而很可能使他们蒙受巨大损失，于是就可能开始出售手中的政府、公司债券及按揭证券。随着这些资产的价格下跌，它们的收益则会增加。在某种情况下，债券和抵押证券的收益会足够高，以至于投资者们对其的追求能够平衡他们对汇率下跌的恐惧。

我身边的经济学家们都认为这个因素本可以在三年前就使美国利率上升。然而这一情况直到现在都没有出现。这意味着世界金融市场真是山雨欲来吗？是的。或者它也可能意味着经济学家们所坚持的国际经济的基线模式—特别是“抛补利率平价说”的假设（即用本地货币表示的国外利息收入应该和本地利率相等）--根本就是错的。

另一个可能导致美国利率急升的因素不是对美元终值下跌的恐惧，而是其价值在过去曾经下跌的事实。美国的进口额相当于其GDP的16%。美元贬值40%--其中有一半是通过进口货物美元价格的上涨发生的—就意味着总体价格水平上升3.2%。致力于保持有效的价格稳定性的美联储就很可能会提高利率，而不是任由某一年的通胀率从3%跳到6%。

如果出现了利率的急剧波动—不论是由于预见到美元贬值而发生的资本逃逸造成的，还是由于应对美元贬值所采取的紧缩的财政政策造成的—我们都有机会看到美联储究竟有多大的本领。如果利率过度提高，那么房产价值的崩溃将导致大规模的抵押赎取权丧失和消费支出的崩溃。

这将会意味着经济萧条的出现，不仅在美国，还会在亚洲甚至欧洲。因为美国只有在国内消费强劲的情况下，才能够保持其世界终极进口国和有效需求保证国的地位。但如果利率的提升不到位，美元的价值就会螺旋式下跌，而通货膨胀则会螺旋式上升，就像70年代那样。这样的情况一旦发生就会为实施前美联储主席保罗·沃尔克曾采用过的那种极端痛苦的措施创造条件。

在此情况下，美联储将会别无选择地重复历史—其处境何堪。而记者们—确切地说是那些经验不足的记者们—还在问我明年谁更有望得到美联储主席这个“肥缺”。