CHICAGO – Když u ziskové společnosti vznikne velmi vysoký závazek, řešením není nechat vládu odkoupit její aktiva za přemrštěné ceny. Řešením je požádat o ochranu na základě zákona o bankrotu, což ve Spojených státech konkrétně znamená uplatnit kapitolu 11.

Na základě této kapitoly společnosti se zdravou podnikatelskou činností v podstatě vyměňují dluh za akcie. Staří držitelé akcií jsou vytěsněni a staré pohledávky se transformují v nároky na akcie v nově vzniklé společnosti, která pokračuje v podnikání s novou kapitálovou strukturou. Případně mohou věřitelé souhlasit se snížením nominální hodnoty dluhu výměnou za určité záruky. Proč tedy nevyužít tohoto zavedeného přístupu k vyřešení současných problémů finančního sektoru?

Nabízí se zřejmá odpověď, že na to nemáme čas. Procedury na základě kapitoly 11 jsou obecně dlouhé a složité, přičemž současná krize dospěla do fáze, kdy je čas prvořadým faktorem. Nacházíme se však ve výjimečné době a vláda již přijala a je připravena přijímat bezprecedentní opatření. Jako by záchrana velké pojišťovny AIG a zákaz jakýchkoliv spekulací na pokles (short-sellingu) finančních akcií nestačily, americký ministr financí Henry Paulson nyní navrhuje odkup problémových aktiv finančního sektoru (za peníze daňových poplatníků). Za jakou ovšem cenu?

Pokud banky a finanční instituce zjišťují, že se jen obtížně rekapitalizují (tj. vydávají nové akcie), je to proto, že si investoři nejsou jisti hodnotou aktiv v jejich portfoliu a nechtějí je přeplatit. Povede si vláda při oceňování těchto aktiv lépe? Jakmile začnou vládní činitelé vyjednávat s bankéřem, jehož odměny jsou ohroženy, kdo bude mít větší slovo při stanovování ceny? Paulsonův plán by vytvořil dobročinnou instituci, která poskytuje dávky bohatým – na účet daňových poplatníků.

Bude-li vládní dotace dostatečně velká, podaří se jí zastavit krizi. Avšak znovu: za jakou cenu? Kromě toho, že to bude stát miliardy dolarů z kapes daňových poplatníků, porušuje Paulsonův plán základní kapitalistický princip, že ten, kdo sklízí zisky, nese také ztráty. Nezapomeňme, že během krize amerických spořitelních družstev koncem 80. let vláda tyto instituce zachránit musela , protože jejich vklady byly federálně pojištěné. V tomto případě však vláda nemusí vytahovat z bryndy věřitele Bear Sterns, AIG nebo kterékoliv jiné finanční instituce, jež bude mít z Paulsonova plánu prospěch.

A protože na postup v souladu s kapitolou 11 nemáme čas a nechceme zachraňovat všechny věřitele, je menším zlem učinit to, co v rámci sporných a přehnaně vleklých konkurzních řízení dělávají soudci: vnutit věřitelům restrukturalizační plán, v jehož rámci je část dluhu odpuštěna výměnou za akcie nebo záruky.

Pro takto smělý krok existuje precedens. Během velké hospodářské krize byla řada dlužních úpisů indexována ke zlatu. Když tedy došlo k pozastavení konvertibility dolaru ke zlatu, hodnota takového dluhu vystřelila vzhůru, což ohrozilo přežití mnoha institucí. Administrativa prezidenta Roosevelta tehdy označila zmíněnou klauzuli za neplatnou, čímž vynutila odpuštění dluhů.

Můj kolega a současný člen rady guvernérů Fedu Randall Koszner zmíněnou epizodu studoval a ukázal, že když Nejvyšší soud toto rozhodnutí podpořil, vyletěly prudce vzhůru nejen ceny akcií, ale i ceny dluhopisů. Jak je to možné? Experti na podnikové finance již 30 let tvrdí, že držet příliš mnoho dluhů a příliš málo akcií je nákladné, takže snížení nominální hodnoty dluhu může někdy prospět nejen akcionářům, ale i věřitelům.

Z odpuštění dluhů mají sice prospěch akcionáři i věřitelé, avšak posledně jmenovaní s ním dobrovolně nesouhlasí, a to ze dvou důvodů. Za prvé platí, že i když mají jednotliví věřitelé z takového řešení prospěch, ještě větší prospěch by měli, kdyby nominální hodnotu dluhu snížili všichni ostatní, jen oni ne. Všichni proto čekají, až první krok učiní někdo jiný, což má za následek evidentní otálení. A za druhé je z hlediska věřitele vládní sanace lepší. Už jen samotné zvěsti o vládní záchraně snižují motivaci věřitelů jednat, což činí sanaci o to nezbytnější.

Stejně jako v případě velké hospodářské krize a mnoha restrukturalizací dluhu má i v současné situaci smysl nařídit ve finančním sektoru částečné odpuštění dluhů nebo jejich výměnu za akcie. Je to dobře odzkoušená strategie, která do problému nezatahuje daňové poplatníky.

Vynucení výměny dluhů za akcie nebo jejich odpuštění by nebylo o nic větším porušením soukromých vlastnických práv než masivní sanace. Pro velké hráče ve finančním sektoru je však mnohem lákavější nechat se zachránit daňovými poplatníky.

Pro finanční sektor je Paulsonův návrh přitažlivý právě v tom, že zdaňuje masu a prospívá hrstce. Protože je masa (daňoví poplatníci) roztříštěná, nemůže se v americkém Kongresu pořádně bránit, zatímco finanční sektor má kvalitní politické zastoupení. Šest z posledních třinácti let byl ministrem financí člověk vzešlý z Goldman Sachs.

Rozhodnutí, která dnes Kongres musí učinit, budou mít dopad nejen na krátkodobé vyhlídky americké ekonomiky, ale odpoví také na otázku, jaký typ kapitalismu zde budeme mít v příštích 50 letech. Chceme žít v systému, kde jsou zisky soukromé a ztráty socializované a kde se za peníze daňových poplatníků stavějí na nohy zkrachovalé firmy? Anebo chceme žít v systému, kde jsou lidé hnáni k zodpovědnosti za svá rozhodnutí a kde se nemoudré chování trestá a moudré odměňuje?

Pro každého, kdo věří ve svobodný trh, spočívá nejzávažnější riziko současné situace v tom, že zájem několika málo finančníků podkope základní fungování kapitalistického systému. Přišel čas zachránit kapitalismus před kapitalisty.