Tuesday, July 22, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
2

Zachte Griekse begrotingen bij harde tegenwind

BRUSSEL –Het eerste bankroet van een als “ontwikkeld” geclassificeerd land heeft inmiddels de facto plaatsgevonden. Internationale private schuldeisers hebben “vrijwillig” een “afwaardering” van meer dan 50% geaccepteerd op hun vorderingen op de Griekse overheid. Als gevolg hiervan heeft Griekenland nu nog maar zeer weinig schulden uitstaan bij buitenlandse private schuldeisers.

Ook heeft Griekenland ingestemd met nóg strengere begrotingsdoelstellingen. In ruil daarvoor heeft het land meer dan € 100 miljard ($ 134 miljard) aan financiële steun ontvangen. Het totale pakket heeft als doel om een compleet bankroet af te wenden en het land in staat te stellen om de financiële aanpassingen af te ronden zonder daarbij de financiële markten al te zeer te verstoren. Maar het is onwaarschijnlijk dat deze benadering (afwaardering op private schuld plus begrotingsaanpassing) op zichzelf genomen gaat werken.

Het werkelijke probleem in Griekenland is niet langer het begrotingstekort, maar een combinatie van kapitaalvlucht en aanhoudend excessieve bestedingen in de private sector. Die is er nu al meer dan 10 jaar aan gewend om meer uit te geven dan verdiend wordt. Deze overconsumptie werd (tot op heden tenminste) door de staat gefinancierd, met als gevolg dat de buitenlandse schuld met name uit vorderingen op de overheid bestond. De officiële gedachtegang is dat de Griekse overconsumptie ophoudt zodra de overheid de bestedingen beteugelt en de belastingen verhoogt.

Maar dat gaat mogelijk toch niet zo werken. De Grieken zijn eraan gewend geraakt om boven hun stand te leven. En daarmee kunnen zij ook doorgaan omdat er in Griekenland feitelijk sprake is van wat de Hongaarse econoom János Kornai - toen hij de tekortkomingen van het socialistische system analyseerde - ‘zachte budgetbeperkingen’ noemde. Als Griekse huishoudens meer belastingen moeten betalen, kunnen zij dat geld eenvoudigweg van hun spaarrekeningen opnemen en ondertussen net zoals zoveel als daarvoor blijven uitgeven. Daarom blijft het Griekse tekort op de lopende rekening, ondanks forse begrotingsaanpassingen, nabij 10% van het bbp liggen.

Daar komt nog bij dat rekeninghouders in toenemende mate geld opnemen bij Griekse banken en dat naar het buitenland brengen. De schattingen lopen uiteen, maar de beste raming lijkt rond de € 50 miljard te liggen, wat een fenomenale 25% van het bbp is.

Dat kan niet zo doorgaan. Griekenland kan niet eerder toegang tot de financiële markten krijgen dan wanneer het tekort op de lopende rekening is weggewerkt en de kapitaalvlucht is gestopt.

Helaas zijn de opportunitykosten om een banktegoed in Griekenland te blijven aanhouden vrij laag. Griekse banken geven hun rekeninghouders momenteel slechts een rente van zo'n 2,8%. Dat is weliswaar meer dan 0% bij een Duitse bank, maar toch is het verschil te klein om de doorslag te geven. Het reële gevaar bestaat immers dat Griekenland mogelijk de eurozone moet verlaten, waarna lokale tegoeden waardeloos worden.

De rente moet dus aanzienlijk verhoogd worden om Griekse spaarders over te halen om hun banktegoeden in Griekenland te blijven aanhouden en de aderlating voor het Griekse banksysteem te stoppen. Tegelijkertijd moet het prijskaartje dat aan de financiering van de overmatige bestedingen hangt verhoogd worden; anders blijft het tekort op de lopende rekening gehandhaafd.

De leenkosten blijven voor de Griekse private sector echter verrassend laag en dat is ongekend voor een economie die volledig is afgesneden van de buitenlandse kapitaalmarkten, terwijl de overheid onder geen enkele voorwaarde geld bij de private sector kan aantrekken. Voor Griekse bedrijven en huishoudens bedragen de gemiddelde kosten voor nieuwe leningen nog steeds slechts 6-7%. Dat lijkt aanzienlijk, maar is slechts een paar procentpunten meer dan in Duitsland.

Dit moet veranderen. Estland, dat voor de crisis zelfs nog een groter tekort op de lopende rekening had, vormt een interessant voorbeeld van hoe het ook kan. Daar schoten de kosten voor nieuwe leningen, toen de financiële crisis uitbrak, omhoog tot boven de 40%. Dat leidde tot een zeer scherpe aanpassing van de binnenlandse bestedingen. Door die niets ontziende aanpassing sloeg het tekort op de lopende rekening echter snel om in een overschot. De kredietwaardigheid van het land is nooit in twijfel getrokken.

Waarom is de rente in Griekenland dan nog steeds zo laag? Het antwoord is simpel: Griekse banken hebben nog steeds toegang tot financiering bij de Europese Centrale Bank tegen zeer lage rentes (1-3%). Zolang deze stroom goedkoop geld aanhoudt, gaat de kapitaalvlucht ook door. Ook zullen de consumptieve bestedingen niet aangepast worden zolang het land met niet meer dan zeer zachte budgetbeperkingen geconfronteerd wordt.

Dat is tevens de reden waarom het bestaande aanpassingsprogramma niet zal volstaan, zelfs niet als de Griekse overheid alles doorvoert zoals gepland is. Als er niets gedaan wordt om de kapitaalvlucht te stoppen en de binnenlandse bestedingen door de private sector te verminderen, dan zal het Griekse banksysteem steeds afhankelijker worden van “monetaire” financiering. Maar de ECB heeft de Griekse banken al zo’n € 120 miljard (60% van het Griekse bbp) toegestopt, en kan niet toestaan dat haar risicoblootstelling aan een land dat juist bankroet is gegaan nog groter wordt.

Aanzienlijke verhogingen van de binnenlandse rente kunnen mogelijk toereikend zijn om spaarders ertoe over te halen om hun banktegoeden in hun eigen land te laten blijven. Als dat niet snel gebeurt, gaat de kapitaalvlucht mogelijk escaleren en moet de overheid uiteindelijk tegoeden bevriezen of kapitaalcontroles instellen. Dergelijke maatregelen zouden echter tot het instorten van het Griekse banksysteem kunnen leiden en mogelijk zelfs massale besmetting in Portugal, Spanje en Italië tot gevolg kunnen hebben.

Het is vandaag de dag misschien moeilijk voorstelbaar, maar de Europese beleidsmakers zouden spoedig te maken kunnen krijgen met wéér een crisis van nog grotere proporties als zij niet snel inzien dat de kapitaalvlucht en de aanhoudend overmatige bestedingen in de private sector het werkelijke gevaar voor het aanpassingsprogramma in Griekenland vormen.

Vertaling: Willemien Rijsdijk

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (2)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedAndrés Arellano Báez

    I have the solution on Greece. We need to move wealth from financial system to real economy. How can we do that? With low rate of interest for new enterprises and high interest rates for people who save the money. That create a lot of jobs in the economy with salaries that can activate the demand, and at the same time can keep the money in the country. At the same time, in order to finance the system, we should tax the speculative transactions, with some kind of Tobin tax.

  2. CommentedWilliam Wallace

    Let me see if I get this. Greek consumers and small businesses are still able to secure credit, since Greek banks have access to low cost ECB funds. And this in turn is, I assume, leading to a rising and unsustainable household indebtedness. (Something doesn't quite compute here: aggregate consumption is declining in Greece, no?)

    But why is the Greek case different from other EU economies under watch? Banks in Spain, for example, are investing ECB funds in international markets to make a profit and avoid the risks and ratio downside of private lending. Not that I like that, as it defeats the purpose of kick-starting private credit that is the main rationale of the ECB financing.

    But, assuming I am following your arguments, it seems that Greece is again an exception. A big "Huh?" that needs further explaining.

    Came to Proj. Syndicate to see if there were any comments on the announcement today (2011.3.13) that Greece will need to further reduce spending another 5.5% of GDP. That, in my mind, is a perfect illustration of the totally inadequate and harmful effects of the austerity-only hard line taken by the dogmatic neo-liberals running the show here in Europe.

    The second act of Greece's great modern tragedy, originally caused by deep character flaws of those in governance, is now a financial morality play scripted by utterly misguided dogmatists. Perhaps a resurrected Beckett could be enticed to write the third act: "Waiting for Keynes."

Featured