18

Греции необходимо выйти из еврозоны

НЬЮ-ЙОРК. Греческая трагедия евро подошла к своему заключительному акту: совершенно очевидно, что либо в этом, либо в следующем году в Греции велика вероятность дефолта.

Отсрочка выхода после июньских выборов и появление нового правительства, проводящего, судя по всему, такой же вариант провальной политики (экономия и структурные реформы), не восстановят рост и конкурентоспособность. Греция застряла в порочном круге несостоятельности, потери конкурентоспособности, внешнего дефицита и углубляющейся депрессии. Единственный способ это остановить заключается в управляемом дефолте и выходе из еврозоны, координируемых и финансируемых Европейским центральным банком, Европейским Союзом и Международным валютным фондом («Тройка»), что свело бы к минимуму побочный ущерб в Греции и остальной части еврозоны.

Последнее дополнительное финансирование, сделанное Тройкой, слишком незначительно ослабило долговое бремя Греции. Но даже при значительно большем финансировании государственного долга страны, Греция не сможет вернуться к росту без быстрого восстановления конкурентоспособности. А без возвращения роста ее долговая нагрузка будет оставаться неустойчивой. Но все варианты, которые могли бы восстановить конкурентоспособность страны, требуют реального обесценивания валюты.

Первый вариант, резкое ослабление евро, маловероятен, поскольку Германия сильна и ЕЦБ не агрессивен в ослаблении денежно-кредитной политики. Быстрое снижение затрат труда, за счет структурных реформ, которые бы увеличили производительность труда до уровня заработной платы, также маловероятно. Германии потребовалось десять лет на то, чтобы таким образом восстановить конкурентоспособность; Греция не может оставаться в состоянии депрессии в течение десяти лет. Кроме того, быстрая дефляция цен и заработной платы, известная как «внутренняя девальвация», приведет к пяти годам углубляющейся депрессии.

Если ни один из этих трех вариантов невозможен, то остается единственный путь: покинуть еврозону. Возвращение к национальной валюте и ее резкое обесценивание могли бы быстро восстановить конкурентоспособность и экономический рост.

Разумеется, этот путь будет болезненным, и не только для Греции. Наиболее существенной проблемой была бы потеря капитала основных финансовых институтов еврозоны. Всего за одну ночь иностранные обязательства в евро правительства, банков и компаний Греции, сильно возрастут. Тем не менее, эти проблемы могут быть преодолены. Аргентина сделала это в 2001 первом году, когда «пессофицировала» свои долги из доллара. Соединенные Штаты сделали нечто подобное в 1933 году,  когда доллар обесценился на 69%, и отказались от золотого стандарта. Подобная “драхматизация” долгов в евро будет необходима и неизбежна.

Потери, которые понесут банки еврозоны, будут приемлемы, если банки будут правильно и агрессивно рекапитализированы. Однако, для того чтобы после выхода избежать взрыва греческой банковской системы, могут потребоваться временные меры, например банковские каникулы и контроль за движением капитала, для предотвращения беспорядочного изъятия депозитов. Европейский фонд финансовой стабильности/ Европейский механизм стабильности (EFSF/ESM) должны провести необходимую рекапитализацию греческих банков через прямые вливания капитала. Европейские налогоплательщики эффективно взяли бы под свой контроль греческую банковскую систему, но эта была бы частичная компенсация за убытки, понесенные кредиторами из-за драхматизации.

Греции также придется реструктуризировать и снова сократить свой госдолг. Претензии Тройки в Греции не должны быть уменьшены в номинальной стоимости, но их погашение должно быть растянуто на еще одно десятилетие, а проценты по ним ‑ снижены. Также будут необходимы дальнейшие урезания частных претензий, начиная с моратория на выплаты процентов.

Некоторые возражают, что реальный ВВП Греции в случае реализации сценария выхода будет значительно ниже, чем при тяжелой и утомительной дефляции. Но это логически ошибочно: даже при дефляции, реальная покупательная способность упадет, а реальная стоимость долга вырастет (дефляция долга) сразу же после появления реальной девальвации. Что более важно, с помощью выхода будет достигнуто мгновенное возвращение к росту через номинальный и реальный валютные курсы, избегая при этом десятилетней депрессии. И торговые потери, понесенные еврозоной из-за обесценивания драхмы, будут умеренными, учитывая, что Греция составляет только 2% ВВП еврозоны.

Допущение риска повторного обесценивания драхмы сверх того, что необходимо для восстановления конкурентоспособности, привело бы к инфляции и вызывало бы большие потери драхматизированных внешних долгов. Чтобы минимизировать подобный риск, резервы Тройки, в настоящее время направленные на спасение Греции, должны быть использованы для ограничения резких колебаний обменного курса; также помог бы контроль за движением капитала.

Те, кто утверждает, что дурное влияние выхода Греции затащило бы другие страны в кризис, тоже не правы. Другие периферийные страны уже имеют «греческие» проблемы с долговой устойчивостью и ослаблением конкурентоспособности. Португалия, например, тоже может, в конечном итоге, быть вынуждена реструктурировать свои долги и выйти из еврозоны. Неликвидным, но потенциально платежеспособным экономикам, таким как Италия и Испания, потребуется поддержка Европы, вне зависимости от того, выйдет ли Греция; более того, без подобной поддержки ликвидности вполне вероятен самосбывающийся набег на итальянский и испанский государственный долг.

Существенные новые официальные ресурсы МВФ и ESM – и ликвидность ЕЦБ – могут быть использованы для ограждения этих стран, а также других банков в испытывающей затруднения периферии еврозоны. Вне зависимости от действий Греции, банки еврозоны должны быть быстро рекапитализированы, что потребует принятия новой общеевропейской программы прямых вливаний капитала.

Опыт Исландии и многих развивающихся рынков в течение последних 20 лет показывает, что номинальная девальвация и упорядоченная реструктуризация вместе с сокращением внешнего долга могут восстановить приемлемый уровень задолженности, конкурентоспособности и роста. Как и в тех случаях, побочный ущерб от выхода Греции из еврозоны будет значительным, но его можно ограничить.

Как и в обреченном браке, лучше иметь договоренность на такой случай, которая облегчит развод для обеих сторон. Не стоит заблуждаться: упорядоченный выход Греции из еврозоны предполагает значительную экономическую боль. Но наблюдение за медленным беспорядочным взрывом греческой экономики и общества было бы намного хуже.