18

Řecko musí odejít

NEW YORK – Řecká eurotragédie spěje k závěrečnému dějství: je zřejmé, že tento nebo příští rok Řecko s vysokou pravděpodobností vyhlásí neschopnost splatit své dluhy a vystoupí z eurozóny.

Odklad odchodu do doby po červnových volbách, kdy přijde nová vláda odhodlaná provádět jinou variantu téže zkrachovalé politiky (recesivního utahování opasků a strukturálních reforem), neobnoví růst ani konkurenceschopnost. Řecko vězí v začarovaném kruhu nesolventnosti, ztracené konkurenceschopnosti, vnějších deficitů a prohlubující se deprese. Jediným způsobem, jak tento kruh rozetnout, je zahájit spořádaný bankrot a odchod, koordinovaný a financovaný Evropskou centrální bankou, Evropskou unií a Mezinárodním měnovým fondem (takzvanou „Trojkou“) tak, aby se v Řecku i ve zbytku eurozóny minimalizovaly vedlejší ztráty.

Nedávný finanční balík vyčleněný pro Řecko za dohledu Trojky poskytl zemi mnohem menší úlevu od dluhů, než potřebovala. I kdyby však bylo odpuštění veřejných dluhů podstatně větší, stejně by se Řecko nedokázalo navrátit k růstu bez rychlého obnovení konkurenceschopnosti. A bez návratu k růstu zůstane jeho dluhová zátěž trvale neudržitelná. Všechny možnosti, které by mohly konkurenceschopnost obnovit, přitom vyžadují reálné znehodnocení měny.

První možnost, tedy prudké oslabení eura, je nepravděpodobná, protože Německo je silné a ECB agresivně neuvolňuje měnovou politiku. Rychlé snížení jednotkových nákladů práce prostřednictvím strukturálních reforem, které by zvýšilo růst produktivity více než mzdy, je stejně nepravděpodobné. Německu trvalo deset let, než touto cestou obnovilo konkurenceschopnost; Řecko však nemůže zůstat deset let v depresi. Také rychlá deflace cen a mezd, známá jako „vnitřní devalvace“, by vedla k pětiletému období stále se prohlubující deprese.

Není-li žádná z těchto tří možností realizovatelná, pak zbývá jediná cesta: odchod z eurozóny. Návrat k národní měně a její prudké znehodnocení by rychle obnovily konkurenceschopnost i růst.

Tento proces by byl samozřejmě traumatický – a nejen pro Řecko. Nejzávažnějším problémem by byly kapitálové ztráty klíčových finančních institucí eurozóny. Zahraniční závazky řecké vlády, bank a firem v eurech by přes noc vyletěly vzhůru. Tyto problémy se však dají překonat. Argentina to v roce 2001 udělala, když „pesoifikovala“ své dolarové dluhy. Spojené státy učinily v roce 1933 něco podobného, když znehodnotily dolar o 69% a opustily zlatý standard. Podobná „drachmatizace“ dluhů v eurech by byla nezbytná a nevyhnutelná.

Ztráty, které by utrpěly banky v eurozóně, by se daly zvládnout, pokud by se banky náležitě a agresivně rekapitalizovaly. Zabránění implozi řeckého bankovnictví po odchodu z eurozóny by však vyžadovalo dočasná opatření typu bankovních prázdnin a kapitálových kontrol, aby se předešlo hromadnému a chaotickému výběru vkladů. Nezbytnou rekapitalizaci řeckých bank prostřednictvím přímých kapitálových injekcí by měl provést Evropský fond finanční stability/Evropský stabilizační mechanismus (EFSF/ESM). Řecké bankovnictví by pak v podstatě převzali evropští daňoví poplatníci, ale byla by to částečná kompenzace za ztráty způsobené drachmatizací věřitelům.

Řecko by také muselo znovu restrukturalizovat a snížit svůj veřejný dluh. Nominální hodnota pohledávek Trojky vůči Řecku se snižovat nemusí, ale jejich splatnost by se musela prodloužit o dalších deset let a jejich úrok snížit. Zapotřebí by bylo rovněž další seškrtání soukromých pohledávek, počínaje moratoriem na úrokové platby.

Někteří lidé tvrdí, že reálný HDP Řecka by byl při odchodu z eurozóny mnohem nižší než při tvrdém působení deflace. To je však logicky pomýlené: kupní síla by klesla i v případě deflace a reálná hodnota dluhů by se zvýšila (dluhová deflace), neboť by nastalo reálné znehodnocení. Ještě důležitější je, že varianta odchodu by okamžitě obnovila růst prostřednictvím nominálního i reálného znehodnocení měny, což by zabránilo desetileté depresi. Obchodní ztráty eurozóny v důsledku znehodnocení drachmy by přitom byly mírné, vezmeme-li v úvahu, že podíl Řecka na HDP eurozóny činí pouhá 2%.

Při opětovném zavedení drachmy nicméně hrozí znehodnocení směnného kurzu nad míru nezbytnou k obnovení konkurenceschopnosti, což by mělo inflační dopady a přineslo by to vyšší ztráty z „drachmatizovaných“ vnějších dluhů. Aby se toto riziko minimalizovalo, měly by se rezervy Trojky, které jsou v současné době vyhrazené pro řeckou sanaci, použít k omezení kurzového „přestřelení“; pomohly by i kapitálové kontroly.

Ti, kdo tvrdí, že nákaza řeckého odchodu by uvrhla do krize i ostatní, rovněž popírají realitu. Ostatní země na okraji eurozóny mají už dnes podobné problémy s udržitelností dluhu a narušenou konkurenceschopností jako Řecko. Například Portugalsko bude možná nakonec muset také restrukturalizovat svůj dluh a opustit euro. Nelikvidní, ale potenciálně solventní ekonomiky, jako jsou Itálie a Španělsko, budou potřebovat podporu z Evropy nehledě na to, zda Řecko eurozónu opustí; bez této podpory likvidity je sebezničující hon na italský a španělský veřejný dluh dokonce pravděpodobný.

Značné nové oficiální zdroje MMF a ESM – a také likvidita ECB – by se tedy mohly použít k bezpečnému odizolování těchto zemí i bank působících jinde na problémovém okraji eurozóny. Nehledě na to, co udělá Řecko, je nyní zapotřebí rychle rekapitalizovat banky v eurozóně, což vyžaduje nový program přímých kapitálových injekcí na úrovni celé EU.

Zkušenost Islandu a mnoha rozvíjejících se trhů z posledních 20 let ukazuje, že nominální znehodnocení a spořádaná restrukturalizace a redukce zahraničních dluhů mohou obnovit dluhovou udržitelnost, konkurenceschopnost i růst. Stejně jako v těchto případech budou škody způsobené Řecku v důsledku opuštění eura značné, ale lze je udržet v rozumných mezích.

Podobně jako u manželství odsouzeného k zániku je lepší mít pravidla upravující nevyhnutelný rozvod, díky nimž bude rozdělení méně nákladné pro obě strany. Nenechte se mýlit: i spořádané opuštění eura Řeckem vyvolá značné ekonomické problémy. Pouhé přihlížení, jak se řecká ekonomika i společnost pomalu a neuspořádaně hroutí do sebe, by však bylo daleko horší.