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希腊必须退出

纽约—希腊欧元悲剧正在上演最后一出:显然,今年或明年,希腊很有可能对其债务违约并退出欧元区。

即使6月选举后上台的新政府让退出暂时中止,老方一帖的无用政策(必须的紧缩和结构性改革)也不能重塑增长和竞争力。希腊已经陷入了无力偿债、丢失竞争力、外部赤字和萧条越滑越深的恶性循环。唯一的解脱办法就是在欧洲央行、欧盟和IMF的融资和协助下有序违约和退出,以最小化对希腊和欧元区其他国家的附带伤害。

目前,由三驾马车监视的希腊再融资计划所给予的债务纾困远小于希腊之所需。但是,即使大幅增加公债纾困额度,希腊也无法在不能迅速重塑竞争力的情况下重回增长之路。而不能重回增长之路,希腊的债务负担就不可持续。但可能重塑竞争力的选择无不要求实际货币贬值。

第一个选择是欧元大幅贬值,这是不可能实现的,因为德国非常坚挺,欧洲央行也没有大幅放松货币政策。通过促使生产率增长快于工资实现单位劳动力成本的快速下降同样不可能实现。德国用了十年时间才靠此法重塑了竞争力;而希腊不可能在萧条中度过十年。类似地,价格和工资的快速通缩,即所谓的“内部贬值”将导致持续五年的极度萧条。

如果这三种选择都不可能实现,那么唯一剩下的办法便是离开欧元区。回归本国货币并大幅贬值能够迅速重塑竞争力和增长。

当然,整个过程将是痛苦的——不仅是对希腊而言。最大的问题将是欧元区核心金融机构的资本损失。希腊政府、银行和公司的外国欧元债务将在一夜之间风起云涌。但这些问题都是可以克服的。2001年,阿根廷就这样做过,将其美元债务“比索化”。1933年,美国也这样做过,将美元贬值69%并抛弃金本位。将欧元债务“德拉克马化”是必须进行且不可避免的。

欧元区银行的损失是可控的,只要它们适当激进地进行资本重组。但是,为了避免退出欧元后希腊银行系统出现崩溃,可能需要实施暂时性措施,比如休业和资本管制,以防止发生无序的存款挤兑。欧洲金融稳定激进/欧洲稳定机制(EFSF/ESM)应该通过直接注资对希腊银行进行必要的资本重组。欧洲纳税人将在事实上拥有希腊银行系统,但这是对债权人所承受的德拉克马化损失的部分补偿。

希腊还必须再次重组并削减公债。三驾马车的希腊债权不必在面值上有所让步,但期限必须延长十年,利息也必须减少。此外,还需要私人债权的进一步“剃头”,可以从暂停利息支付开始入手。

有观点认为,若退出欧元区,希腊实际GDP将远低于承受通缩痛苦的情形。但这在逻辑上是不成立的:随着实际贬值的发生,即使通缩了,实际购买力也会想将,而债务的实际价值会升高(债务通缩)。更重要的是,退出能通过名义和实际贬值马上重塑增长,避免长达十年的萧条。而德拉克马给欧元区带来的贸易损失也不会很大,因为希腊GDP只占欧元区总量的2%。

重新使用德拉克马存在汇率贬值幅度大于重塑竞争力之所需的危险,这将造成通胀压力并加重德拉克马化外债的损失。为了将这一风险最小化,三驾马车当前为希腊援助计划所留存的储备应该用于防止汇率超调,资本管制也会有所助益。

也有人认为希腊的退出将形成传染效应,将其他国家拖入危机,这种观点也是站不住脚的。其他外围国家早已存在希腊式的债务可持续性和竞争力受损的问题了。比如,葡萄牙最终可能不得不重组债务并退出欧元区。缺少流动性但偿债能力并不缺乏的国家(如意大利和西班牙)不管希腊是否退出欧元区都需要欧洲的支持,没有欧洲流动性支持,意大利和西班牙将可能爆发自我实现的公债挤兑。

因此,充足的新官方资金源——IMF、ESM和欧洲央行流动性——可以被用来隔离这些国家以及欧元区其他受困外围国家的银行。不论希腊如何选择,欧元区银行现在都需要进行快速资本重组,而这需要新的泛欧洲直接注资计划。

过去20年来,冰岛和许多新兴市场的经验表明,名义贬值和有序重组及削减外债可以重塑债务可持续性、竞争力和增长。和这些案例一样,希腊退出欧元区的附带伤害将会很大,但不是不可承受。

就像感情破裂的婚姻,为不可避免的离婚分居制定规则对夫妻双方都有好处。诚然,希腊的有序退出欧元意味着剧烈的经济阵痛,但要比看着希腊经济和社会缓慢、无序地陷入崩溃好得多。