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Des règles d’or pour la zone euro

LONDRES – D’après ces nombreux détracteurs, l’Union monétaire européenne aurait des airs d’étalon-or, un régime qui avant 1913 imposait des taux de change fixes à des économies fort différentes. Mais cette ressemblance est-elle si mauvaise, comme les critiques insistantes de l’euro voudraient le laisser croire ?

L’attrait de l’étalon-or historique réside dans la capacité qu’il donne aux institutions à susciter la confiance. Le carcan des taux de change fixes exclut complètement les interventions de politique monétaire, et en conséquence rend très ardu le rééquilibrage des flux commerciaux avec l’extérieur. De plus, le fardeau est inégal, car les pays en déficit subissent plus de pression pour les effacer par déflation que les pays en surplus de laisser monter l’inflation.

Les pessimistes sont particulièrement anxieux des analogies et des leçons douloureuses de l’étalon-or. Ils prévoient pour l’Europe des années et même des décennies de croissance anémique. Sans compter que, politiquement, le remède déflationniste est si amer et si difficile à avaler pour les pays déficitaires que bon nombre de ces pessimistes estiment le processus d’ajustement irréalisable.

Les critiques de l’euro devraient cependant prendre plus au sérieux l’analogie de l’étalon-or, car ce système concret était plus complexe, plus intéressant et rempli d’un éventail plus large de solutions que les caricatures des manuels d’économie le laissent entendre.

Premièrement, les pressions déflationnistes ne proviennent pas automatiquement d’une quelconque particularité du mécanisme d’ajustement. En général, les problèmes de déflation – ou d’inflation – dépendaient (et dépendent encore) de l’offre monétaire totale.

Ainsi, dans des périodes subséquentes à des découvertes majeures de gisements aurifères – par exemple, lors de la ruée vers l’or de la Californie en 1849, et plus tard dans les années 1890, lorsque de nouvelles techniques d’extraction minière ont permis l’exploitation des réserves de l’Afrique du Sud, de l’Alaska et de l’Australie ; le régime classique de l’étalon-or exerçait une légère pression inflationniste. Or, dans une ère de numéraire papier, il n’y a plus de lien réel avec un stock physique d’un métal précieux ni, en fait, avec d’autres types de marchandise. Rien ne devrait donc empêcher une banque centrale de cibler un taux d’inflation global. En fait, c’est précisément ce que font la plupart des banques centrales modernes, y compris la Banque centrale européenne.

L’étalon-or permet aussi de tirer une deuxième leçon liée à l’étendue et aux limites de l’intégration des marchés des capitaux. Au début des années 1990, les autorités, les opérateurs de marché et les économistes ont tous simplement présumé que le « plan 1992 » de la Communauté européenne – le cadre législatif d’un marché unique et donc d’un marché des capitaux unique – créerait une nouvelle réalité, au sein de laquelle la monnaie unique ferait œuvre de magie. De ces prémices découlait l’obligation officielle de traiter de la même manière tous les types de risque dans l’union monétaire, qu’il soit bancaire ou gouvernemental.

Mais l’histoire de l’étalon-or et celle d’autres grands espaces monétaires communs sont plus complexes. En théorie, les capitaux peuvent se déplacer sur de grandes distances vers d’autres régions du monde, mais en réalité, la grande partie du capital reste sur place. Les créditeurs et les banques ont toujours préféré faire affaire avec des emprunteurs qu’ils connaissent, et ce, dans des cadres juridiques où toutes sortes de litiges peuvent se régler.

Un aspect particulièrement important du régime de l’étalon-or était le fait que chaque banque centrale nationale fixait son propre taux d’intérêt dans le but d’orienter le sens des mouvements des capitaux. C’est devenu l’élément central d’un monde fondé sur l’étalon-or : un pays perdant ses réserves d’or devant forcément relever les taux d’intérêt pour attirer des fonds au pays.

Les règles de l’étalon-or semblent très différentes de la pratique moderne de l’union monétaire, qui repose sur un taux d’intérêt unique et uniforme. Cette méthode unilatérale signifiait que les taux d’intérêt étaient trop faibles dans les pays du sud de l’Europe avant 2009, et trop élevés en Europe du Nord. Un régime de l’étalon-or aurait produit des taux plus élevés pour les emprunteurs de l’Europe du Sud, ce qui aurait attiré des fonds là où les capitaux auraient été utilisés de manière plus productive, et aurait dissuadé en même temps les flux de capitaux purement spéculatifs.

Un phénomène de renationalisation du comportement financier s’est instauré en Europe depuis l’éruption de la crise financière de 2008. Jusqu’à la fin des années 1990 et à la formation de l’union monétaire, la grande partie de la dette souveraine de l’Union européenne était détenue à l’échelle nationale. En 1998, le ratio global de la dette détenue à l’étranger était seulement d’un cinquième. Les lendemains de l’introduction de l’euro, le ratio est rapidement passé en hausse.

En 2008, à la veille de la crise, les trois quarts de la dette portugaise, la moitié de la dette espagnole et grecque, et plus des deux cinquièmes de la dette italienne étaient détenus à l’étranger, dont une proportion considérable détenue auprès de banques étrangères, surtout en Grèce, au Portugal et en Italie. L’opération massive de refinancement à long terme (LTRO) de la BCE a eu pour conséquence que les banques italiennes et espagnoles se sont mises à racheter des obligations de leurs gouvernements respectifs.

Le ministre de l’Économie de l’Allemagne, Philipp Rösler, a émis la proposition extrêmement intéressante que les membres du Système européen des banques centrales devraient peut-être établir leur propre taux d’intérêt. Fait intéressant à noter, sa proposition a été faite à titre de politicien de parti et non en tant que ministre du Gouvernement. La détermination autonome du taux d’intérêt pourrait pénaliser les banques qui ont emprunté en Europe du Sud de leurs banques centrales nationales. En parallèle, la Bundesbank aurait des taux plus bas, mais il est peu probable que les banques d’Europe du Sud aient accès à ce crédit pour l’investir dans leurs propres marchés.

Il semble également que les banques centrales individuelles emploient la marge de manœuvre dont elles disposent dans le cadre existant afin d’appliquer des changements importants de politique. La Bundesbank a déclaré qu’elle n’accepterait plus comme sûreté les titres bancaires de banques ayant fait l’objet d’une recapitalisation du gouvernement.

Les nantissements requis, conjointement aux discussions préliminaires de taux d’intérêt autonomes, représentent une remarquable innovation en devenir. Dans les soubresauts de la crise, certains décideurs sont en train de se rendre compte qu’une union monétaire ne veut pas forcément dire une mobilité sans restriction des capitaux. La prise de conscience que les différences de qualité du crédit constituent un retour au monde du XIXe siècle, mais en même temps un pas en avant vers une politique en matière de devises qui créée moins de distorsions et est plus axée sur le marché. Ces différents taux d’intérêt par pays pourraient bien ouvrir la voie vers une plus grande stabilité de la zone euro.