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欧元区的金规则

伦敦—在很多批评家眼里,欧洲货币联盟看上去极像1913年之前的金本位——在大相径庭的经济体间维系固定汇率。但这样的相似性真的像批评家们所说的那样坏吗?

批评历史金本位的出发点在于塑造信心的制度性力量。完全固定的汇率排除了货币政策的作用,从而导致大规模外部失衡极难消除。而由此带来的负担并不是均匀的,因为赤字国面临着更大的通过通缩调整的压力,相比之下,债权国不得不承受通胀的压力要小一些。

悲观派尤其担心金本位类比和教训。他们预测,未来几年甚至几十年欧洲都将经历低增长。而从政治上说,赤字国的通缩调整过程将十分痛苦和艰难,以至于许多悲观派认为迟早无法持续下去。

但欧元批评家在用金本位作类比时应该更谨慎些。与任何真实世界制度一样,欧元制度的复杂性、趣味性和实际政策可能性都要比教科书上所写的多得多。

首先,并不存在因某些所谓的调整机制的特征所导致的自动通缩压力。整体通缩——或通胀——影响的问题取决于(过去是,现在仍是)货币总量。

因此,在大型新金矿被发现的时期——比如1849年加州淘金热以及19世纪90年南非、阿拉斯加和澳大利亚金矿代因采矿技术进步而得到开发——古典金本位就会出现一定的通胀倾向。但是,在纸币时代,币值与某种贵金属(事实上,可以是任何一种商品)的实体存量之间的联系已不复存在,因此,没有任何理由要求央行放弃总体通胀率目标。事实上,几乎所有的现代中央银行,包括欧洲央行在内,均以此目标为己任。

金本位的第二个教训是资本市场一体化的程度边界。20世纪90年代初,决策者、市场参与者和经济学家均认为欧共体的“1992计划”——即单一市场、进而是单一资本市场的法律框架——将创造一个新现实,在单一市场中,单一货币将收到奇效。由此带来的一个正式义务是对货币联盟中所有类型的风险一视同仁,不管是银行风险还是政府风险,统统没有区别。

但金本位——以及其他大型共同货币区——的历史要复杂得多。尽管从理论上说,资本可以到达世界上任何一个偏远角落,但实际上,有大量资本只是在本地活动。债权人和银行总是偏好于和认识的借款人打交道,也偏爱地方法院能够解决纠纷的地区。

尤其是,金本位的一个重要方面是个体国家央行出于影响资本流动方向的目的自行确定利率。这也成为金本位世界的核心特征:流失黄金储备的国家会收紧利率以吸引货币。

金本位规则与现代货币联盟实践大相径庭,后者建立在单一普遍利率的基础上。一刀切意味着南欧国家利率在2009年前一直处于过低状态,北欧这一直处于过高状态。金本位规则意味着南欧借款人会提高利率,从而将资金吸引到资本生产率更高的地区,与此同时,也能防止纯投机性资本流。

2008年金融危机爆发以来,欧洲金融行为出现了某种再国家化的倾向。20世纪90年代末进入货币联盟前后,大部分欧元区主权债务都是由国内债权人持有的:1998年,外国债权人债务持有比率只有五分之一。引入欧元后,这一比率出现了快速攀升。

2008年危机爆发前夕,葡萄牙债务的四分之三、西班牙和希腊债务的一半以及意大利债务的五分之二多由外国人持有,其中外国银行是大头,特别是希腊、葡萄牙和意大利债。欧洲央行的大规模长期再融资操作(LTRO)的一大成果是意大利银行再次开始购买意大利国债,西班牙银行也在购买西班牙债券。

德国经济部长罗斯勒(Philipp Rösler)给出了一个诱人的建议:欧洲中央银行体系成员应该自行确定利率(不过,有意思的是,他是站在明确的党派政客的立场,而不是政府部长立场上作此建议的)。自主决定利率将惩罚在南欧从当地央行借款的银行。与此同时,德国央行将降低利率,但南欧银行不可能获得此类信用用于本国市场。

另外,有迹象表明,各国央行正在利用现有框架内的腾挪空间,以避免采取重大政策变化。德国央行已宣布它不会再接受已由政府进行资本重组的银行的证券作为抵押品。

新的抵押品要求与自主利率的口风试探一起,暗示了一个令人瞩目的创新萌芽。危机之后,一些决策者开始认为,货币联盟并不一定意味着无约束的资本流动。承认信用质量的多样性是退回19世纪一步,与此同时,也是迈向更多市场导向、更少扭曲的货币政策的一步。不同国家不同汇率或许是通往稳定欧元区之门。