LONDRES – Durante por lo menos un cuarto de siglo, el sector financiero ha crecido mucho más rápidamente que la economía en general, tanto en los países desarrollados como en la mayoría de los países en desarrollo. La proporción del total de activos financieros (acciones, bonos y depósitos bancarios) con respecto al PBI en el Reino Unido era aproximadamente el 100% en 1980, mientras que para 2006 había aumentado a alrededor del 440%. En China, los activos financieros pasaron de ser prácticamente inexistentes a superar con creces el 300% del PBI durante este período.

A medida que creció la dimensión de la industria financiera, también lo hizo su rentabilidad. El porcentaje de ganancias totales de las empresas de Estados Unidos representadas por firmas financieras se disparó del 10% en 1980 al 40% en 2006. Frente a este contexto, no sorprende que los pagos en el sector financiero escalaran. La City de Londres, el bajo Manhattan y otros pocos centros más se convirtieron en máquinas de fabricar dinero que permitieron que banqueros de inversión, gestores de fondos de cobertura y gente de los fondos de capital riesgo se volvieran excesivamente ricos. Las autoridades universitarias como yo nos pasamos gran parte de nuestro tiempo persuadiéndolos de direccionar una porción de sus ganancias a sus viejas escuelas.

Durante los dos últimos años, las cosas han sido diferentes. Muchas firmas financieras redujeron sus balances dramáticamente, y por supuesto algunas directamente bajaron la persiana. El apalancamiento cayó de manera abrupta. Los bancos de inversión con apalancamiento de más de 30 veces su capital a principios de 2007 hoy han bajado a poco más de 10 veces. Los volúmenes de comercialización cayeron, al igual que los préstamos bancarios, y se han registrado importantes despidos en los centros financieros de todo el mundo.

¿Se trata de un fenómeno de corto plazo y veremos un pronto retorno a un rápido crecimiento del sector financiero tan pronto como se recupere la economía? El mercado ya está plagado de rumores de que regresan los bonos garantizados, que los fondos de cobertura están teniendo ganancias de dos dígitos y que la actividad se está reavivando en el mercado del capital riesgo. ¿Son estos acaso presagios de una recuperación robusta del sector financiero o simples mitos urbanos?

No existe una respuesta certera a esa pregunta, pero quizá la historia económica pueda ofrecer algunas pistas. Un análisis reciente de Andy Haldane del Banco de Inglaterra sobre los retornos a largo plazo de las acciones del sector financiero del Reino Unido sugiere que los últimos 25 años han sido muy inusuales.

Supongamos que usted hubiera hecho una apuesta a largo plazo en acciones financieras en 1900, junto con una apuesta a corto plazo en acciones generales -en efecto, una apuesta a si el sector financiero del Reino Unido tendría un mejor desempeño que el mercado-. Durante los primeros 85 años, ésta habría sido una apuesta muy poco interesante, que habría generado un retorno promedio de apenas el 2% aproximadamente al año.

Pero el período de 1986 a 2006 fue radicalmente diferente. Durante esas dos décadas, su retorno promedio anual habría sido de más del 16%. Como señala Haldane, "la banca se volvió la gallina de los huevos de oro". De hecho, no existe otro período en la historia financiera reciente del Reino Unido que pueda compararse con esas décadas de jolgorio.

Si usted hubiera deshecho su apuesta hace tres años, ahora estaría sentado muy tranquilo -siempre que hubiera optado por el efectivo, obviamente- porque el período desde 2006 tiró por la borda gran parte de esas ganancias. De modo que si usted se hubiera quedado con sus acciones bancarias hasta fin del año pasado, en el transcurso de 110 años su inversión habría rendido un retorno promedio anual de menos del 3%, aún así una estrategia que le habría permitido salir prácticamente hecho.

¿Por qué esta experiencia de 20 años fue tan inusual, con retornos muy superiores a los de cualquier otro momento en el último siglo?

La respuesta más sincera parece ser el apalancamiento. Los bancos se equiparon de manera espectacular, en una carrera competitiva para generar mayores retornos. Haldane lo compara con recurrir a la tómbola.

Tal vez esa analogía le resulte un tanto insultante a quienes juegan a la ruleta. Por cierto, la frase "banca casino" tiende a ignorar el hecho de que los casinos tienen un control bastante eficiente de sus retornos. Por lo general, son muy astutos en cuanto a gestión del riesgo, a diferencia de muchos de los bancos que aumentaron marcadamente su apalancamiento -y por ende sus riesgos- durante los últimos 20 años.

Las conclusiones que podríamos sacar para el futuro dependen mucho de cómo reaccionen los bancos centrales y los reguladores ante la crisis. En este momento, las firmas financieras están aprendiendo sus propias lecciones, reduciendo el apalancamiento y acumulando capital y efectivo, mientras que las autoridades están intentando persuadir a los bancos de expandir el préstamo -precisamente la estrategia que derivó en la crisis actual.

Por supuesto, sabemos que será necesario un abordaje diferente en el más largo plazo. En efecto, las autoridades están siguiendo la estrategia delineada en primer lugar por San Agustín. A ellas les gustaría que los bancos fueran "castos", pero no todavía.

Sin embargo, cuando regrese el crecimiento, el apalancamiento será mucho más restringido de lo que era antes. Los reguladores ya están hablando de imponer índices de apalancamiento, así como límites a los activos ponderados por riesgo. Si siguen adelante, como imagino, no habrá ningún regreso a las estrategias de las últimas dos décadas.

En ese caso, las finanzas ya no serán una industria que sistemáticamente sobrepasa al resto de la economía. Habrá ganadores y perdedores, por supuesto, pero la superación sectorial sistemática parece improbable. Qué significará esto para las remuneraciones del sector financiero es un interrogante un tanto más complejo, del que me ocuparé más adelante.