The Magic of the Market
Trou noir dans le PIB américain
Martin Feldstein
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CAMBRIDGE – Le grand ralentissement de l'économie américaine durera plus longtemps et aura des conséquences plus graves que les précédentes récessions, car il a pour moteur une perte sans précédent de la richesse des ménages. Même si le train de mesures d'incitation fiscale accepté récemment par le président Obama stimulera temporairement les activités, probablement l'été prochain, les prévisions communes selon lesquelles une reprise durable débutera au deuxième semestre 2009 s’avéreront sûrement excessivement optimistes.
Les précédentes récessions se caractérisaient souvent par une accumulation excessive des stocks et un surinvestissement dans l’équipement professionnel. L’économie pouvait rebondir à mesure que ces excès étaient absorbés, faisant place à de nouveaux investissements. En outre, les réductions des taux d’intérêt par la banque centrale contribuaient aussi aux reprises.
Cette fois, pourtant, la chute du cours des actions et de l’immobilier a détruit plus de 12 billions de dollars de richesse des ménages américains, ce qui équivaut à plus de 75�% du PIB. Les réactions passées aux déclins de richesse des ménages laissent entendre qu’une telle baisse réduira les dépenses des consommateurs d’environ 500 milliards chaque année jusqu’à restauration de la richesse. Alors qu’un taux plus élevé d’épargne des ménages contribuerait à cette restauration, il faudrait plus d’une décennie de taux d’épargne relativement élevés pour retrouver ce qui a été perdu.
Le déclin de la construction immobilière a aggravé l’insuffisance de la demande globale. Le nombre annuel de nouvelles constructions a chuté de 1,2 million d’unités, réduisant le PIB annuel de 250 milliards supplémentaires. La situation finira par se rétablir lorsque le stock de maisons invendues aura diminué, en revanche, la reprise sera lente.
L’économie américaine est donc face à une insuffisance de demande de 750 milliards de dollars. De plus, les stabilisateurs automatiques habituels de prestations de chômage et la réduction de l’imposition sur le revenu ne feront rien pour combler ce manque, car il n’est du ni à la baisse des revenus ni à la hausse du chômage.
Même si les mesures d’incitation sur deux ans promulguées récemment prévoient un total de 800 milliards de dollars de réductions fiscales et d’augmentation des dépenses publiques, il serait faux de penser que cela permettra d’ajouter 400 milliards de dollars au PIB chaque année pendant deux ans. La majorité des réductions fiscales sera épargnée par les ménages au lieu de servir à des dépenses supplémentaires.
De plus, une partie importante des dépenses s’étalera sur la décennie suivante. Et une partie des dépenses publiques prévues dans le nouveau train de mesures remplacera d’autres frais qui auraient été engagés de toute façon. En étant optimistes, on peut estimer la hausse directe de la demande annuelle grâce à ces mesures à environ 300 milliards de dollars chaque année durant les deux prochaines années.
Les mesures d’incitations combleront donc moins de la moitié du gouffre du PIB dû au déclin de la richesse des ménages et de la construction immobilière�; le reste de la demande manque de 450 milliards durant chacune des deux prochaines années, avec de graves conséquences après coup. Avec la chute de la demande, les entreprises réduiront leur production, ce qui aboutira à un marché de l’emploi et à des revenus plus faibles, qui provoqueront à leur tour d’autres réductions des dépenses des consommateurs.
Certes, une amélioration de ce système financier en dysfonctionnement permettra aux banques et à d’autres institutions financières de commencer à prêter à ceux qui veulent dépenser mais ne peuvent obtenir de crédit aujourd’hui. Elle sera utile mais certainement insuffisante pour parvenir à une croissance positive du PIB.
Un second ensemble de mesures d’incitation fiscale est donc probable. Il devra cependant être bien plus ciblé sur l’accroissement de la demande, pour éviter de creuser la dette nationale, que sur celui des dépenses privées. De la même manière, les changements fiscaux prévus par les mesures de ce type devraient stimuler les dépenses des ménages et des entreprises.
Même si les taux d’intérêt publics à long terme sont encore très bas, ils commencent à remonter, compte tenu de la perspective d’une nette hausse de la dette nationale. Fin 2008, la dette nationale des Etats-Unis et d’investisseurs étrangers représentait environ 40�% du PIB. Il est probable qu’elle dépassera 60�% du PIB d’ici fin 2010, et que le ratio dette/PIB continuera d’augmenter. La hausse des taux d’intérêt réels à long terme qui en découlera réduira toutes les formes de dépense sensibles aux fluctuations d’intérêts, ne faisant qu’ajouter à la fragilité de l’économie.
On ne sait donc pas clairement ce qui se produira pour faire cesser le déclin du PIB et la récession. Une nette dépréciation du dollar fera-t-elle augmenter les exportations et chuter les importations�? Une hausse rapide du taux d’inflation réduira-t-elle la valeur réelle de la dette publique, privée et commerciale, qui poussera à moins d’épargne et à plus de dépenses ? On peut aussi se demander si un autre élément interviendra pour renverser cette tendance économique. Seul le temps nous le dira.
Martin Feldstein est professeur d’économie à Harvard. Il a dirigé le comité des conseillers économiques du président Reagan et le Bureau national de la recherche en économie.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traduit de l’anglais par Magali Adams
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