The Magic of the Market
Para entender por qué quebrará Grecia
Martin Feldstein
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CAMBRIDGE – Grecia supenderá el pago de su deuda nacional. Esa quiebra se deberá en gran parte a su pertenencia a la Unión Monetaria Europa. Si no formara parte del sistema del euro, Grecia podría no haberse visto en su actual aprieto y, aun cuando así hubiera sido, podría haberse librado de la necesidad de suspender pagos.
La suspensión del pago de su deuda nacional por parte de Grecia no tiene por qué significar una negativa explícita a hacer los pagos de los intereses y del principal cuando venzan. Más probable sería una reestructuración de la deuda vigente organizada por el FMI, permutando los bonos vigentes por nuevos bonos con intereses y principal inferiores o podría ser “una quiebra suave”, en la que Grecia saldara unilateralmente su deuda vigente con nueva deuda en lugar de pagando en efectivo, pero, sea cual fuere la forma que revista la quiebra, los actuales titulares de deuda griega recibirán menos de la cantidad total que ahora se les debe.
La única forma como Grecia podría evitar la quiebra sería la de reducir sus futuros déficits presupuestarios anuales hasta un nivel que los inversores nacionales y extranjeros estuvieran dispuestos a financiar con carácter voluntario. Como mínimo, eso significaría reducir el déficit a un nivel que detuviera el aumento del coeficiente deuda-PIB.
Para lograrlo, el déficit actual de 14 por ciento del PIB tendría que bajar hasta el 5 por ciento del PIB o menos, pero, para reducir el coeficiente deuda-PIB al nivel del 60 por ciento prescrito por el Tratado de Maastricht, haría falta reducir el déficit presupuestario anual a sólo el 3 por ciento del PIB: la meta que, según han dicho los ministros de Hacienda de la zona del euro, debía alcanzar Grecia en 2012, a más tardar.
Reducir el déficit presupuestario en un 10 por ciento del PIB representaría una reducción enorme del gasto estatal o un aumento espectacular de los ingresos por impuestos... o –más probablemente– las dos cosas. Aparte de la dificultad política que entraña la consecución de dicha meta, no hay que olvidar el gravísimo efecto negativo que ello tendría en la demanda interna total y, por tanto, en la producción y el empleo. La tasa de desempleo de Grecia es ya del 10 por ciento y ya se espera que su PIB se reduzca a una tasa anual de más del 4 por ciento, con lo que el número de desempleados llegará a ser aún mayor.
Al deprimir aún más la actividad económica mediante mayores impuestos y reducción del gasto estatal, se causarían las correspondientes reducciones en los ingresos por impuestos y los correspondientes aumentos en los subsidios de desempleo. De modo que cada euro previsto de reducción del déficit equivale a menos de un euro de reducción real del déficit, lo que significa que los aumentos de impuestos y las reducciones del gasto estatal básico previstos deberían ser incluso superiores al 10 por ciento del PIB para lograr un 3 por ciento del PIB de déficit presupuestario.
No hay, sencillamente, forma de eludir la aritmética que entraña la escala de reducción del déficit y la consiguiente contracción económica: la suspensión del pago de su deuda por parte de Grecia es inevitable.
Grecia habría podido evitar ese resultado, si no hubiera formado parte de la zona del euro. Si Grecia siguiera teniendo su moneda, las autoridades podrían devaluarla, al tiempo que hiciesen más rigurosa la política fiscal. Una moneda devaluada podría aumentar las exportaciones y haría que las familias y las empresas griegas substituyeran los productos importados por productos nacionales. El aumento de la demanda de productos y servicios griegos aumentaría el PIB de Grecia, lo que aumentaría los ingresos por impuestos y reduciría los pagos correspondientes al subsidio de desempleo. En una palabra, si Grecia tuviera su propia política monetaria, la consolidación fiscal sería a un tiempo más fácil y menos dolorosa.
La pertenencia de Grecia a la zona del euro fue también una causa principal de su gran déficit presupuestario actual. Como Grecia no ha tenido su propia moneda durante más de un decenio, no ha habido una señal de los mercados para avisarla de que su deuda estaba adquiriendo unas dimensiones inaceptables.
Si Grecia hubiera permanecido fuera de la zona del euro y hubiese conservado su dracma, la gran oferta aumentada de bonos griegos habría hecho bajar la cotización del dracma y subir el tipo de interés de los bonos, pero, como los eurobonos griegos estaban considerados substitutos casi equivalentes de los eurobonos de otros países, el tipo de interés de los bonos griegos no subió a medida que aumentaba el endeudamiento de Grecia... hasta que el mercado empezó a temer una posible quiebra.
El importante aumento en las últimas semanas del tipo de interés de los bonos griegos en comparación con los bonos alemanes muestra que el mercado considera ahora cada vez más probable dicha quiebra. La combinación de créditos de los demás países miembros de la zona del euro y préstamos del FMI pueden brindar la suficiente liquidez para aplazar la quiebra durante un tiempo. A cambio de ese apoyo a la liquidez, Grecia se verá obligada a aceptar una dolorosa restricción fiscal y una reducción de su PIB.
Al final, Grecia, los demás miembros de la zona del euro y los acreedores de Grecia tendrán que aceptar que el país es insolvente y no puede saldar su deuda vigente. En ese momento, Grecia suspenderá pagos.
Martin Feldstein, profesor de Economía en Harvard, fue Presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente Ronald Reagan y Presidente de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas.
Copyright: Project Syndicate, 2010.
www.project-syndicate.org
Traducid del inglés por Carlos Manzano.
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duglarri 12:12 29 Apr 10
I find one statement in this article stands out: <because Greek euro bonds were regarded as a close substitute for other countries’ euro bonds>
Isn't the implication of this statement that the consumers of bonds haven't the slightest idea what they're doing? That they bought these bonds utterly blind and are now going to get killed on them? That international bond investors, the ones whose demand sets the interest rates, are complete morons?
What does that say about the entire international interest rate system? Doesn't this pretty much conclusively establish that it's driven by people who have not the faintest clue what they're doing?
quahch 05:11 29 Apr 10
Few important points you must remember prof:
First, if you have read Milton Friedman, you should know that what matters is real exchange rate or the real price of money, not the nominal amount. Hence, you need to factor in the possible changes in the price levels in Greece when you argue for a separate currency for Greece. Under devaluation, the prices of exportables and importables will rise, and the gains from increased competitiveness could have been overwhelmed by rise in inflation which made the benefits from devaluation small if any.
Moreover, devaluations did not help Argentina or any other countries which had faced financial difficulties in the past. It only "chased" more funds away from the troubled countries. Devaluation will spur expectations for more future devaluations.
Second, for an open economy, whether in capital or currency accounts, floating exchange rates are by no means the tool to correct budget balances. Exchange rates are just nominal variables, while deficits are driven by real fundamentals and the behavior of governments.
Third, on the role of the yields on bond in signaling to the market the real fundamentals of the Greek government, remember that even in the US, the prices and yields of the assets did not convey correct information to the US public until only when the housing bubble burst.
So, do you imply that US should have different currencies? One separate currency for California perhaps? So that the run-up to the housing bubble could be better reflected?
Prof, I urge you to read McKinnon, Mundell, Friedman, Taylor, and even Krugman on this issue
Quah, Chee Heong
Carax 09:11 01 May 10
Let Greece default because it will be the least harmful of the options available.
Greece was never qualified to join the euro to begin with and once it joined abused its membership in the club with creative accounting. Bailing out Greece will move billions from hard-working, productive people to squanderers who cannot curb their consumption.
This is not totally Greece's fault. When the EU allowed them membership, despite the rules for bail-out packages, they encouraged them, encouraged irresponsibility, like other countries, Italy, Spain, etc. for easy access to loans, instead of only borrowing money based on actual savings. Loans from the ECB which produces money out of nothing. So it looks like Greece will be rewarded for its debt addiction and Italy and Spain and Portugal will follow suit.
Where is the money going to come from?
Eliminating Greece from euro membership will force them into an austerity program, get their house in order and send the signal to Spain, Italy and Portugal to do the same. You don't cure a drug addict by feeding injecting them with more drugs.
aussiereader4 09:41 02 May 10
'Reducing the budget deficit by 10% of GDP would mean an enormous cut in government spending or a dramatic rise in tax revenue – or, more likely, both. Quite apart from the political difficulty of achieving this would be the very serious adverse effect on aggregate domestic demand, and therefore on production and employment. Greece’s unemployment rate already is 10%, and its GDP is already expected to fall at an annual rate of more than 4%, pushing joblessness even higher'.
This is the reason the current plans makes no sense at all.
Quantitative easing is required for the whole 'Eurozone' with the money distributed on the basis of GDP. The figure will be 20% of GDP. The proceeds in the Northern European nations should go to the taxpayers. The Piigs should pay off debt with the money.
The result will be devaluation of the Euro with Greece getting 68 Billion and Germany about 600 Billion.
ckwrites 06:12 10 May 10
It is "somehow natural" to postulate a Greece's default, given where the country is now. However, one should not underestimate the resolve and ingenuity of the Greek people {albeit the mass protest widely reported}, and of the Eurozone leaders to prevent such a default. Notwithstanding Greece's dubious behaviour in managing its spending in the past decade and as a consequence creating for herself a mammoth debt, we should pray that the country learns its lesson, roll out the necessary austerity measures, and her people accept responsibilities to change. Many other countries in the world, especially those with huge external debts, must quickly learn the Greece lessons. They could be within a whisker to becoming another Greece.
quahch 03:19 28 Apr 10
Few important points you must remember prof:
First, if you have read Milton Friedman, you should know that what matters is real exchange rate or the real price of money, not the nominal amount. Hence, you need to factor in the possible changes in the price levels in Greece when you argue for a separate currency for Greece. Under devaluation, the prices of exportables and importables will rise, and the gains from increased competitiveness could have been overwhelmed by rise in inflation which made the benefits from devaluation small if any.Moreover, devaluations did not help Argentina or any other countries which had faced financial difficulties in the past. It only "chased" more funds away from the troubled countries. Devaluation will spur expectations for more future devaluations.
Second, for an open economy, whether in capital or currency accounts, floating exchange rates are by no means the tool to correct budget balances. Exchange rates are just nominal variables, while deficits are driven by real fundamentals and the behavior of governments.
Third, on the role of the yields on bond in signaling to the market the real fundamentals of the Greek government, remember that even in the US, the prices and yields of the assets did not convey correct information to the US public until only when the housing bubble burst.
So, do you imply that US should have different currencies? One separate currency for California perhaps? So that the run-up to the housing bubble could be better reflected?Prof, I urge you to read McKinnon, Mundell, Friedman, Taylor, and even Krugman on this issue.