MNICHOV – „V ohrožení není euro, nýbrž veřejné finance jednotlivých evropských zemí.“ Tuto větu dnes člověk slýchá všude, ale není pravdivá. Ohroženo je euro samotné, poněvadž země stižené krizí nechávají v posledních letech běžet rotačky na peníze v eurozóně přesčas.

Přibližně 90% refinančního dluhu, který komerční banky ze zemí GIPS (Řecko, Irsko, Portugalsko a Španělsko) mají u svých národních centrálních bank, sloužilo k nákupu čistého přílivu zboží a aktiv z jiných zemí eurozóny. Dvě třetiny všech refinančních půjček uvnitř eurozóny byly poskytnuty v rámci zemí GIPS, a to navzdory faktu, že tyto země produkují jen 18% HDP eurozóny. Deficit běžného účtu těchto států byl v posledních třech letech z 88% financován prostřednictvím úvěrů poskytnutých uvnitř Eurosystému.

Do konce roku 2010 dosáhly půjčky ECB, které vycházely převážně od německé Bundesbanky, celkové výše 340 miliard eur. Toto číslo zahrnuje i úvěr ECB, z něhož se financoval odliv kapitálu z Irska v celkové hodnotě 130 miliard eur během posledních tří let. Sanační program ECB umožnil lidem v zemích na periferii EU pokračovat v životu nad poměry a zámožným držitelům aktiv přenést své bohatství jinam.

Kapacita k pokračování této politiky se brzy vyčerpá, neboť peníze centrální banky proudící ze zemí GIPS do zemí v jádru eurozóny stále více vytlačují peníze vytvořené prostřednictvím tamních refinančních operací. Bude-li to ještě dva roky pokračovat stejně jako v uplynulých třech letech, pak zásoba refinančních půjček v Německu zcela vymizí.

Deutsche Bank se už přestala refinančních operací zúčastnit. A pokud německé banky z refinančního byznysu vypadnou, ztratí Evropská centrální banka přímou kontrolu nad německou ekonomikou, kterou mívala díky své úrokové politice. Hlavní refinanční sazba by pak byla jen sazbou, za kterou země z okraje EU čerpají peníze ECB na nákupy v evropském centru, což by byl nakonec zdroj veškerých peněz obíhajících v eurozóně.

Enormní deficity na běžném účtu států GIPS – a masivní kapitálový exodus zejména z Irska – by bez financování ECB nebyly možné. Nebýt dodatečných peněz, které centrální banky GIPS vytvořily nad rámec požadavků na vnitřní oběh ve svých zemích, obchodní deficity by se nedaly udržet a komerční banky GIPS by nebyly schopné podepírat ceny aktiv (které se až příliš často rovnaly cenám vládních dluhopisů).

Když loni došly ECB nástroje bránící problémovým evropským bankám urychlit finanční krizi, bylo dohodnuto návazné financování a od roku 2013 má tuto zodpovědnost převzít Evropský stabilizační mechanismus (ESM). To může část tlaku snížit, ale problém se tím pouze přesune od sanačního fondu ECB na komunitu států. ESM je zaručený způsob, jak srazit Evropu na kolena, protože čím déle budou sanační půjčky pokračovat, tím déle přetrvají deficity běžného účtu GIPS a tím více poroste vnější zadlužení těchto zemí. Nakonec se tyto dluhy stanou neudržitelnými.

Jedinou výjimkou je Irsko, které netrpí nedostatkem konkurenceschopnosti, nýbrž odlivem kapitálu. Irsko je jedinou zemí, která snížila své ceny a mzdy a jeho deficit běžného účtu se přehoupne do přebytku. Naproti tomu vnější deficit Španělska je stále nad 4% HDP, zatímco Portugalsko a Řecko nedávno zaznamenaly astronomická čísla kolem 10% HDP.

To, co se Evropa snaží dělat v Portugalsku a Řecku, připomíná marné snahy centrálních bank v uplynulých desetiletích držet směnné kurzy jinde než na úrovni odpovídající tržní rovnováze. Některé centrální banky se spálily, například Bank of England při svém neúspěšném boji proti George Sorosovi v roce 1992; když začalo být zřejmé, kolik peněz je k vychýlení trhu zapotřebí, od této politiky se ustoupilo.

S výjimkou Číny už centrální banky neintervenují na ochranu svých měn. Evropa si rozbije nos i v případě, že se pokusí uměle podpořit ceny aktiv na své periferii. Částky, které by k tomu byly zapotřebí, by podle odhadu Citibank mohly jít do bilionů.

Kromě finanční restrukturalizace, která je klíčová, se Řecko a Portugalsko musí stát levnějšími, aby opět získaly konkurenceschopnost. V případě Řecka odhady předpokládají, že ceny a mzdy je třeba snížit o 20-30%. V Portugalsku to nebude o mnoho jiné.

Postrádají-li k tomu tyto země potřebný politický konsensus, měly by ve vlastním zájmu zvážit dočasný odchod z eurozóny, aby mohly devalvovat své měny. Bankovní soustava by to bez pomoci nepřežila, takže by se měly podle toho přeorientovat i sanační aktivity EU.

Reálné ekonomiky těchto zemí by však měly z dočasného opuštění eurozóny prospěch. Devalvace uvnitř eurozóny ve formě deflace by naproti tomu dohnala velké části reálné ekonomiky do nadměrného zadlužení, protože by poklesla pouze hodnota aktiv, a nikoliv bankovních dluhů.

Vytvoření přechodné nezávislé privatizační agentury pro zaplacení řeckého dluhu, jak to navrhuje Jean-Claude Juncker, není dobrý nápad. Za prvé by se tato agentura přinejlepším snažila vyřešit dluhový problém, ale nezvýšila by konkurenceschopnost. A za druhé německá zkušenost s agenturou tohoto typu ukazuje, že je nemožné současně rozprodat velké části ekonomiky. Evropské banky by sice udělaly terno, ale řecký dluh by se žádným smysluplným způsobem nesnížil.

Je načase postavit se čelem k faktu, že země na okraji Evropy musí snížit své nominální HDP, aby získaly zpět konkurenceschopnost. Jediná otázka zní, zda s sebou přitom stáhnou dolů i euro.