慕尼黑——
“告急的不是欧元，而是某些欧洲国家的公共财政。”最近，这些话听得人耳朵都起老茧了。但事实并非如此。欧元本身正在面临威胁，因为陷入危机的那几个国家近几年来一直在迫使欧洲央行开足马力印欧元。

四猪国（希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙）商业银行90%左右的再融资债务是经各自国家央行点头的，发债的目的从其他欧元区国家购买商品和资产净流入。欧元区内部再融资贷款总量的三分之二来自四猪国，而这四个国家的GDP只占欧元区的18%。事实上，过去三年来，这四个国家经常项目赤字的88%是通过欧元体系内部的信贷扩张融资的。

截止2010年末，欧洲央行贷款（主要来源于德国央行）总量为3400亿欧元。这一数字包括了过去三年来为解决爱尔兰资本外逃问题提供的总量达1300亿欧元的欧洲央行信贷。欧洲央行的援助计划让欧元区外围国家人民得以享受超出其支付能力的优渥生活，也使得手握重金的资产持有者从别处大发利市。

这一政策持续实施的空间已经快要告罄了，因为从四猪国流向欧元区核心国的欧洲央行货币流正在挤出通过在四猪国进行的再融资操作所创造的货币。这一状况已经持续了三年，如果再持续两年，那么德国的再融资贷款存量将消耗殆尽。

事实上，德意志银行已经叫停了再融资操作。如果德资银行退出再融资业务，那么欧洲央行将失去其以往通过利率政策实现的对德国经济的直接控制。主要再融资利率将因此变为外围国家从中心国家获得欧洲央行货币的利率，而这笔货币最终将成为欧元区内所有流通货币的源泉。

四猪国巨大的经常项目赤字以及（特别是爱尔兰的）资本大逃亡在没有欧洲央行融资的情况下是不可能出现的。没有四猪国央行所创造的超出其国内流通要求的过剩货币，贸易赤字将无法持续，四猪国商业银行早已无法支撑资产（通常就是各自的国债）价格。

去年，由于欧洲央行已没有工具能让欧洲受困银行摆脱金融危机冲击，欧洲各国达成了后续融资协议，从2013年开始，欧洲稳定性机制（ESM）将担起这一责任。这或许纾解了一定的压力，但只是把问题从欧洲央行援助基金转移到了国家社区头上。ESM必将严重拖累欧洲，因为援助贷款持续时间越长，四猪国的经常项目赤字问题就越顽固，它们的外部债务积累得就越多。最终，这些债务将无法持续。

唯一的例外是爱尔兰，爱尔兰的问题不在于缺乏竞争力，而在于资本外逃。爱尔兰是唯一一个调低了物价和工资的国家，其经常项目即将从赤字转为盈余。与之相反，西班牙的外部债务仍然在GDP的4%以上，而葡萄牙和希腊的这一数字目前更是高达惊人的10%。

欧洲试图对葡萄牙和希腊所做之事让人想起了各国央行在过去几十年里徒劳地意欲将汇率维持在远离市场均衡价格的水平。有的央行为此付出了沉重代价，比如，英格兰银行在1992年被乔治·索罗斯击溃，当它终于了解到维持汇率需要耗费多少资金时，它放弃了原有政策。

除了中国，各国央行已不再出于保护本国货币的目的实施干预。如果欧洲试图人为维持外围国家的资产价格的话，也必将碰个头破血流。据花旗银行估算，这样做所需要的资金总数最终将达到数万亿之巨。这将把欧洲拖入万劫不复。

除了关键性的财务重组，希腊和葡萄牙必须让自己更廉价以获得竞争力。根据估算，希腊需要将价格和工资下降20—30%。葡萄牙的情况也差不多。

如果这些国家不能达成实现这些条件所必须的政治共识，那么出于自身利益考虑，它们应该退出暂时欧元区以实现货币贬值。如果没有帮助的话，它们的银行体系是无法幸存的，因此欧盟的援助行动应该据此转移重心。

但这些国家的实体经济将从暂时退出欧元区中获益。另一方面，不退出欧元区，而是以通缩方式实现贬值将把实体经济拖入债务泥淖，因为只有资产价值会贬值，银行债务不会。

容克（Jean-Claude Juncker）建议成立过渡性独立私有化机构来偿付希腊债务，这并非良策。首先，该建议的目标充其量只能解决债务问题，而不能增加竞争力。其次，从德国类似机构的经验看，要同时出售一个经济体的一大块是很困难的。欧洲银行将因此受害，而希腊债务并不会有实质性的减少。

我们应该直面欧洲外围国家必须减少名义GDP以重获竞争力的现实。唯一的问题是欧元是不是会被它们拖下水。