7

Europa is nog niet uit de problemen

NEW YORK – Sinds november vorig jaar heeft de Europese Centrale Bank (ECB), onder haar nieuwe president Mario Draghi, de rente verlaagd en het banksysteem van de eurozone voorzien van twee liquiditeitsinjecties van ruim €1 bln. Dit heeft geleid tot een tijdelijke verlichting van de financiële druk op de met hoge schuldenlasten kampende landen in de periferie van de eurozone (Griekenland, Spanje, Portugal, Italië en Ierland), het risico verminderd van een run op de banken en de financieringskosten van Italië en Spanje omlaag gebracht van het onhoudbaar hoge niveau van afgelopen najaar.

Tegelijkertijd werd een technisch bankroet van Griekenland vermeden, en heeft het land een succesvolle – zij het gedwongen – sanering van zijn staatsschuld doorgevoerd. Een nieuw begrotingspact – en nieuwe regeringen in Griekenland, Italië en Spanje – hebben de hoop aangewakkerd dat er op geloofwaardige wijze zal worden gewerkt aan bezuinigingen en structurele hervormingen. En het besluit om het nieuwe reddingsfonds van de eurozone (het Europese Stabiliteits Mechanisme) te koppelen aan het oude (de Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit) heeft de omvang van de beschermingswal rondom de eurozone aanzienlijk vergroot.

Maar de daaruit voortvloeiende opleving van de financiële markten is van korte duur gebleken. De rente op de staatsobligaties van Italië en Spanje is weer aan het oplopen, terwijl de kredietkosten van Portugal en Griekenland de hele tijd hoog zijn gebleven. En de recessie in de periferie van de eurozone verdiept zich en dringt door tot de kern van de zone, te weten Frankrijk en Duitsland. De recessie zal dit jaar verergeren, om diverse redenen.

In de eerste plaats wordt de krimp versneld door de bezuinigingen – hoe noodzakelijk ook – omdat de hogere belastingen, en de lagere overheidsuitgaven en overdrachtsbetalingen het beschikbare inkomen en de vraag omlaag drukken. Bovendien zal er, als de recessie zich verdiept en de begrotingstekorten nog verder oplopen, een nieuwe ronde van bezuinigingen nodig zijn. En nu zal, dankzij het begrotingspact, zelfs de kern van de eurozone gedwongen zijn zich te bekeren tot recessie-verzwarende bezuinigingen.

Terwijl het zeer goed concurrerende Duitsland kan leven met een eurokoers van $1,30 of meer, zal de wisselkoers van de euro voor de periferie van de eurozone, waar de arbeidskosten het afgelopen decennium met 30-40% zijn gestegen, op gelijke hoogte moeten komen met de dollar om de concurrentiekracht en de externe balans te kunnen herstellen. Door de pijnlijke schuldensanering – minder uitgeven en meer sparen om de schulden omlaag te krijgen – wordt de binnenlandse vraag ondermijnd. De enige hoop op het herstellen van de groei is dus gelegen in een verbetering van de handelsbalans, waarvoor een veel zwakkere euro nodig is.

Intussen is de kredietcrisis in de periferie van de eurozone geïntensiveerd: dankzij de goedkope langetermijnkredieten van de ECB hebben de banken daar nu geen liquiditeitsprobleem, maar wel een enorm tekort aan kapitaal. Gesteld voor het probleem dat ze een kernkapitaal van 9% moeten hebben, zullen zij dat doel bereiken door bezittingen te verkopen en hun kredietverstrekking in te krimpen – niet bepaald een ideaal scenario voor een economisch herstel.

Om de zaken er nog erger op te maken is de eurozone nóg afhankelijker van olie-importen dan de Verenigde Staten en stijgt de olieprijs, terwijl de politieke en beleidsmatige omstandigheden verslechteren. Frankrijk kan binnenkort een president kiezen die tegen het begrotingspact is en wiens beleid de obligatiemarkten vrees kan aanjagen. Bij de verkiezingen in Griekenland – waar de recessie omslaat in een depressie – kan 40-50% van de stemmen terechtkomen bij partijen die vóór een onmiddellijk staatsbankroet en een vertrek uit de eurozone zijn. De Ierse kiezers kunnen het begrotingspact bij een referendum verwerpen. En er zijn tekenen dat Spanje en Italië de hervormingen beu zijn. Daar nemen de demonstraties en stakingen, en het ongenoegen tegen de pijnlijke bezuinigingen, hand over hand toe.

Zelfs structurele hervormingen die uiteindelijk de productiviteit verhogen kunnen op de korte termijn recessies veroorzaken. Een grotere flexibiliteit van de arbeidsmarkt door de kosten van het ontslaan van werknemers te verlagen zal – op de korte termijn – tot meer ontslagen in de publieke en private sector leiden, waardoor de daling van de inkomens en van de vraag zal worden verscherpt.

Tenslotte heeft de ECB, na een goede start, de extra monetaire impuls die de eurozone nu nodig zou hebben opgeschort. ECB-functionarissen beginnen zich zorgen te maken over de inflatiestijging als gevolg van de oliecrisis.

Het probleem is dat de eurozone een bezuinigingsstrategie heeft, maar geen groeistrategie. En zonder zo'n strategie is er eigenlijk alleen maar een recessiestrategie, die ervoor zorgt dat de bezuinigingen en de hervormingen zelfdestructief zijn, omdat – als de productie blijft krimpen – de tekorten en schulden zullen blijven stijgen naar een onaanvaardbare niveau. Bovendien zullen de sociale en politieke protesten uiteindelijk overweldigend worden.

Dat is de reden dat de rente op de staatsobligaties van landen uit de periferie van de eurozone weer aan het stijgen is. Deze landen kampen met grote onevenwichtigheden, zoals een toename van de schulden in verhouding tot het bbp en een zich verdiepende recessie, een enorm verlies aan concurrentiekracht en grote externe tekorten die de markten nu niet willen financieren.

Zonder een veel soepeler monetair beleid en iets minder scherpe bezuinigingen zal de euro niet zwakker worden, de externe concurrentiekracht niet worden hersteld en de recessie zich verdiepen. En zonder herstel van de groei – niet pas over een paar jaar, maar al in 2012 – zullen de onevenwichtigheden nog onaanvaardbaarder worden. Meer eurolanden zullen gedwongen worden hun schulden te saneren en uiteindelijk zullen sommigen besluiten de monetaire unie te verlaten.