7

Krátké evropské prázdniny

NEW YORK – Od loňského listopadu už Evropská centrální banka pod vedením nového prezidenta Maria Draghiho snížila své měnově-politické sazby a vpravila dvě injekce více než bilionu eur likvidity do bankovní soustavy eurozóny. To přineslo přechodné zmírnění finančního náporu, jemuž čelí dluhově ohrožené země na okraji eurozóny (Řecko, Španělsko, Portugalsko, Itálie a Irsko), ostře snížilo riziko hromadných výběrů likvidity v& bankovní soustavě eurozóny a Itálii a Španělsku osekalo náklady na financování oproti jejich neudržitelným úrovním z& loňského podzimu.

Zároveň byl odvrácen formální krach Řecka a země provedla úspěšnou – byť nátlakovou – restrukturalizaci svého veřejného dluhu. Nový fiskální kompakt – a nové vlády v& Řecku, Itálii a Španělsku – vzbudil naději na věrohodný závazek k& úsporným opatřením a strukturální reformě. A rozhodnutí sloučit nový záchranný fond eurozóny (Evropský stabilizační mechanismus) s& tím starým (Evropským nástrojem finanční stability) výrazně posílil ochranný val eurozóny.

Nastalá idylka ve vztahu k& trhům ale neměla dlouhého trvání. Rozpětí úrokových sazeb se u Itálie a Španělska opět rozšiřují, zatímco výpůjční náklady pro Portugalsko a Řecko zůstaly vysoké po celou dobu. Recese periferie eurozóny se nevyhnutelně prohlubuje a sune se k& jádru, konkrétně do Francie a Německa. Během letošního roku se recese skutečně bude zhoršovat, a to z& mnoha důvodů.

Zaprvé, fiskální úspory s& ostrým startem – ať třeba sebevíc nezbytné – zrychlují smršťování, neboť vyšší daně a nižší vládní výdaje a transferové platby snižují disponibilní příjem a agregátní poptávku. Navíc jak se recese prohlubuje a přináší širší fiskální schodky, bude nutné další kolo úsporných kroků. Díky fiskálnímu kompaktu teď rovněž bude k& recesním úsporám s& ostrým startem nuceno i jádro eurozóny.

Konkurenčně velmi schopné Německo navíc vydrží euro na úrovni 1,30 za dolar nebo i silnější, kdežto pro obnovení konkurenční schopnosti a externí rovnováhy na okraji eurozóny, kde se jednotkové mzdové náklady za poslední dekádu zvýšily o 30-40& %, by směnný kurz musel klesnout na paritu s& americkým dolarem. Vždyť během bolestivého zkracování dluhu – nižších útrat a vyšších úspor kvůli splácení dluhu –, které doma stlačuje soukromou i veřejnou poptávku, jedinou nadějí na oživení růstu je zlepšení obchodní bilance, což vyžaduje mnohem slabší euro.

Na periferii eurozóny přitom zesiluje zadrhávání úvěrů: díky laciným dlouhodobým půjčkám od ECB teď tamní banky nemají problém s& likviditou, ale v& obrovském rozsahu jim schází kapitál. Jelikož požadavek 9% kapitálové přiměřenosti jim působí nesnáze, naplní toto kritérium prodejem aktiv a zkrácením úvěrů – což není právě ideální scénář pro ekonomické oživení.

Situaci dále zhoršuje to, že eurozóna závisí na dovozech ropy ještě víc než Spojené státy a ceny ropy porostou, i když se bude zhoršovat politické prostředí a politické přístupy. Francie si možná zvolí prezidenta, který se staví proti fiskálnímu kompaktu a jehož přístupy mohou vyděsit trhy s& dluhopisy. Volby v& Řecku, kde se recese proměňuje v& depresi, mohou 40-50& % hlasů ve všeobecných volbách přinést stranám, které se kloní k& okamžitému krachu a odchodu z& eurozóny. Irští voliči mohou fiskální kompakt odmítnout v& referendu. Nadto se objevují známky únavy z& úspor a reforem ve Španělsku i Itálii, kde přibývá demonstrací, stávek a všeobecné nevraživosti vůči bolestivým úsporám.

Krátkodobě recesní mohou být i strukturální reformy, které později zvýší růst produktivity. Zvýšení flexibility na trhu práce prostřednictvím snížení nákladů na redukci počtu zaměstnanců povede – krátkodobě – k& silnějšímu propouštění ve veřejném i soukromém sektoru, což přinese další pokles příjmů a poptávky.

Konečně, po dobrém začátku teď ECB odložila další měnový stimul, který eurozóna potřebuje. Představitelé ECB se totiž začínají nahlas obávat vzestupu inflace vlivem ropného šoku.

Potíž je v& tom, že eurozóna má sice strategii úspor, leč nemá strategii růstu. A bez té nemá nic než strategii recese, která úspory a reformy proměňuje v& sebezničující snahy, protože bude-li se výstup nadále smršťovat, poměry schodku a dluhu nadále porostou na neudržitelné úrovně. Navíc sociální a politická protireakce začne být nakonec zdrcující.

Právě to je příčina opětovného rozšiřování rozpětí úrokových sazeb na okrají eurozóny. Periferní země trpí výraznými nevyváženostmi stavů a toků. K& nevyváženostem ve stavech patří velký a narůstající veřejný a soukromý dluh v& poměru k& HDP. Nevyváženosti toku zahrnují prohlubující se recesi, rozsáhlou ztrátu externí konkurenční schopnosti a obrovské externí schodky, které dnes trhy nejsou ochotné financovat.

Bez mnohem volnější měnové politiky a bez úsporných opatření s& méně ostrým startem euro neoslabí, externí konkurenční schopnost se neobnoví a recese se prohloubí. A bez návratu růstu – ne po letech čekání, ale v& roce 2012 – dále zesílí neudržitelnost nevyvážeností stavů a toků. K& restrukturalizaci dluhu budou nuceny další země eurozóny a nakonec se některé rozhodnou z& měnové unie vystoupit.