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欧洲的短暂假期

纽约—自去年11月以来,欧洲央行在其新行长德拉吉的领导下降低了政策利率,并分两次向欧元区银行系统注入了超过1万亿欧元的流动性。这暂时减缓了欧元区外围债务困扰国(希腊、西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰)的财政负担,减轻了欧元区银行系统爆发流动性枯竭的危险,也降低了意大利和西班牙去年秋天以来不可持续的融资成本。

与此同时,希腊避免了技术违约,并实施了成功的(也可以说是强迫的)公债重组。新的财政契约——以及希腊、意大利和西班牙新政府——燃起了人们对可信紧缩和结构性改革承诺的期望。将欧元区新旧援助计划(欧洲稳定性机制和欧洲金融稳定基金)合并极大地扩大了欧元区防火墙规模。

但由此带来的市场蜜月很快就过去了。意大利和西班牙的利差再次开始抬头,葡萄牙和希腊的借贷成本则一直居高不下。与此同时,欧元区外围的衰退不可避免地正在深化并向核心区(即法国和德国)蔓延。事实上,衰退将在今年恶化,原因如下。

首先,先行财政紧缩——不管多么必不可少——在加速经济收缩,因为更高的税收和更低的政府支出和转移支付拉低了可支配收入和总需求。此外,随着衰退的深化,财政赤字将进一步扩大,从而需要新一轮紧缩。如今,由于财政契约的存在,即使是欧元区核心国家也将被迫采取先行衰退性紧缩。

此外,尽管竞争力强大的德国可以忍受欧元兑美元1.3甚至更高的汇率,但对单位劳动成本在过去十年中上涨了三四成的欧元区外围国来说,欧元汇率要下降至与美元相当的水平才能重新获得竞争力和外部平衡。毕竟,在痛苦的去杠杆过程中(即减少开支、增加储蓄以降低债务),国内私人和公共需求将受到抑制,重塑增长的唯一希望是贸易平衡的改善,而这要求欧元大幅贬值。

与此同时,欧元区外围的信贷动荡正在加剧:拜欧洲央行长期低息贷款所赐,外围国银行现在不会有流动性问题,但却存在大规模资本短缺。外围国银行难以达到9%资本充足率的要求,只能变卖资产、收缩信用来满足,这可不是经济复苏的好兆头。

更坏的是,欧元区对原油进口的依赖比美国更甚,而原油价格在不断上涨,政治和政策环境却在不断恶化。法国可能诞生一位反对财政契约、采取令债券市场恐慌的政策的总统。希腊选举——那里的衰退正在向萧条迈进——可能会有40—50%的选票投给支持立刻违约并退出欧元区的政党。爱尔兰选民可能在公投中拒绝财政契约。西班牙和意大利也存在厌倦紧缩和改革的信号,反对痛苦紧缩的游行、罢工和群众抗议比比皆是。

即便是最终有利于提高生产率增长水平的结构性改革,在短期也可能起到衰退作用。通过减少裁员成本来增加劳动力市场弹性的做法可能会在短期导致公司部门裁员增加,进一步加深收入和需求萎缩。

最后,欧洲央行尽管头炮打得震天响,现在却对欧元区所需要的进一步货币刺激踯躅不前。事实上,欧洲央行官员一开始公开担忧石油冲击所带来的通胀压力。

麻烦在于,欧元区只有紧缩战略,却没有增长战略。而没有增长战略,就意味着紧缩战略是一种衰退战略,紧缩和改革都将弄巧成拙。这是因为,如果产出继续萎缩,赤字和债务比率就会继续上升,达到不可持续的水平。此外,社会和政治障碍也将最终变得不可克服。

这就是为何欧元区外围国利差再度上升的原因。外围国经受着严重的存量和流量失衡。存量失衡包括庞大且不断上涨的公私债务-GDP比重。流量失衡包括深化中的衰退、外部竞争力的大幅流失以及市场已不再愿意提供融资的庞大外部赤字。

除非大幅放松货币政策、减少先行财政紧缩,否则欧元就不会贬值,外部竞争力就得不到重塑,衰退就会深化。而不能重回增长——不是说几年后,而是说2012年——存量和流量失衡就将变得更加不可持续。更多的欧元区国家将被迫重组其债务,最终,将有一些国家选择退出货币联盟。