WASHINGTON, DC – Der deutsche Finanzminister Wolfgang Schäuble kritisiert gerne andere Regierungen, einschließlich die der Vereinigten Staaten, für ihre „unverantwortliche“ Politik. Paradoxerweise ist es allerdings das unreflektierte Gerede der deutschen Regierung, das Europa an den Rand einer weiteren Schuldenkrise gebracht hat.

Als Reaktion auf den verständlichen öffentlichen Widerstand gegen die vom Steuerzahler finanzierten Rettungen von Banken und verschuldeten Ländern, fordern die Deutschen vernünftigerweise Mechanismen, die einen umfangreicheren „Lastenausgleich“ ermöglichen – damit meinen sie Verluste für die Gläubiger. Doch ihre neuen Vorschläge, die in bizarrer Weise implizieren, dass Staatsbankrotte erst nach dem ersten Halbjahr 2013 eintreten können, missachten die ökonomischen Grundregeln von Zahlungsausfällen.

Die Deutschen sollten an die letzte Episode ausgedehnter Staatsbankrotte denken – nämlich jene in Lateinamerika der 1970er Jahre. Diese Erfahrung zeigte, dass Länder Zahlungen einstellen, wenn die Kosten dafür geringer sind als der damit verbundene Nutzen. Die jüngsten Äußerungen aus Deutschland haben wichtige europäische Ökonomien diesem Punkt entscheidend näher gebracht.

Die Kosten eines Bankrotts hängen davon ab, wie chaotisch die Situation zum Zeitpunkt der Zahlungseinstellung ist. Worin bestehen die rechtlichen Probleme? Wie lange hält der Zahlungsausfall an, bevor sich das Land mit seinen Gläubigern einigt? Wie viel mehr muss es später für den Zugang zu den Rentenmärkten zahlen?

Der Nutzen einer Zahlungseinstellung besteht darin, dass sich der Staat zukünftige Zahlungen erspart – vor allem an Nicht-Staatsbürger, die nicht wählen dürfen. Dies hängt teilweise von der Höhe der ausstehenden Schulden, vom Zinssatz und den Wachstumsaussichten des Landes ab, wenn es weiterhin Zahlungen leistet.  

Länder an der Schwelle von „Kann nicht zahlen“ zu „Will nicht zahlen“, müssen im Vergleich zu anderen Staaten mit „sicheren“ Anleihen hohe Zinsen bieten, weil schon kleine Schocks für die Entscheidungsträger das Gleichgewicht in Richtung Bankrott verschieben können. Allerdings lassen diese Zinsspreads den Nutzen der Zahlungsaussetzung noch größer werden, so dass diese Schocks ein Land rasch in den Bankrott schicken können.

Aus dieser Perspektive betrachtet wird klar, warum der von der deutschen Regierung vorgeschlagene Umschuldungsmechanismus die schwächeren Mitglieder der Eurozone unmittelbar in Richtung Bankrott dängt. Nun da Kanzlerin Angela Merkel und ihre Kollegen ihren wohldefinierten Plan propagieren – neben dem es noch einen Plan für Überbrückungshilfen gibt – sinken die Kosten eines Bankrotts. Außerdem steigt der Nutzen, denn neben den für alle klar erkennbaren Bemühungen Deutschlands zur Vermeidung zukünftiger Bailouts, steigen aufgrund der für neue Anleihen nötigen Umschuldungsklauseln die Zinsspreads, die schwächere Länder heute zahlen müssen.

Nun wenden sich die Teilnehmer am Anleihenmarkt klarerweise der Berechnung des „Restwerts“ ihrer Anlagen zu – was die Gläubiger also bekommen, wenn das Land am heutigen Tag die Zahlungen einstellt. Der Schuldenberg Griechenlands, beispielsweise, sollte inklusive der laut IWF-Plan nötigen Überbrückungshilfe, im Jahr 2014 bei etwa 150 Prozent des BNE liegen, wobei es sich bei einem großen Teil um Auslandsschulden handelt. Wenn ein Land Schulden von insgesamt 80 Prozent des BNE tragen kann (ein ungefährer, aber durchaus vernünftiger Wert), dann bedarf es eines „Haircuts“ im Ausmaß von ungefähr 50 Prozent auf bestehende und zukünftige Anleihen  (womit ihr Nennwert auf 75 Prozent reduziert wird).

Von diesen 150 Prozent des BNE ist allerdings zumindest die Hälfte in irgendeiner Form offiziell oder wird es in Zukunft sein. Es ist wahrscheinlich, dass diese Schulden zur Gänze geschützt sind (der IWF bekommt sein Geld immer zur Gänze). In diesem Fall beträgt der Haircut bei privaten Gläubigern unglaubliche 90 Prozent. Und darin sind noch keine staatlichen Ausgaben enthalten, die für eine weitere Rekapitalisierung der griechischen Banken womöglich nötig sind.

Auch in Irland werden die Staatsschulden, einschließlich Überbrückungshilfen bis 2014 in die Nähe von 150 Prozent des BNE steigen, wobei es sich auch hier hauptsächlich um Auslandsschulden handelt. Allerdings würde ein Staatsbankrott einen weit größeren Bailout der Banken erfordern als in Griechenland, wodurch die privaten Gläubiger auf beinahe wertlosen Forderungen sitzen bleiben könnten, wenn offizielle Schulden vorrangig behandelt werden. Historisch gesehen passieren solche Totalausfälle nicht – außer im Zuge kommunistischer Übernahmen – aber es ist schwer vorstellbar, dass private Gläubiger nicht unter enormen Kapitalwertverlusten leiden werden.

Angesichts dessen sollten wir trotz des aktuellen IWF-Programms mit einem weiteren Anstieg der griechischen Anleiherenditen rechnen. Auch ein – immer wahrscheinlicheres - IWF-Programm für Irland wird die Anleiherenditen nicht senken und die Kreditmärkte für alle möglichen irischen Kreditnehmer nicht öffnen.

Wenn die Menschen so zu denken beginnen, wird auch aus Portugal ein Pleitekandidat, dessen hoher und weiter wachsender Schuldenberg hauptsächlich aus Auslandsschulden besteht. In diesem Fall hat es auch wenig Sinn, spanische Anleihen zu halten, die sich ebenfalls zum größten Teil in ausländischer Hand befinden. Die finanziellen Verflechtungen Spaniens mit Portugal und die Belastungen der portugiesischen Rezession aufgrund der Entwicklungen auf dem Immobilienmarkt sind ebenfalls wenig hilfreich.

Und wenn Spanien ernsthaft Gefahr läuft, pleite zu gehen, ist die Zahlungsfähigkeit in der gesamten Eurozone in Gefahr – nur nicht in Deutschland. Italien kann möglicherweise überleben, weil es sich bei seinen Gläubigern hauptsächlich um Italiener handelt, wodurch der Staatsbankrott weniger wahrscheinlich wird. Aber das Ausmaß der italienischen – und belgischen – Schulden ist Besorgnis erregend.   

Angesichts der Anfälligkeit so vieler Mitgliedsländer der Eurozone scheint es, als ob Merkel die unmittelbaren Auswirkungen ihres Plans nicht verstehen würde. Deutschland und andere europäische Länder halten zwar daran fest, insolventen Ländern finanzielle Mittel zu gewähren und so die aktuellen Anleiheinhaber zu schonen, aber zugleich wird für die Zeit nach 2013 ein neues Regime geschaffen, das eine leichtere Umschuldung vorsieht. Allerdings weist der Präsident der Europäischen Zentralbank, Jean-Claude Trichet, darauf hin, dass die Marktteilnehmer sehr gut rückwärts denken können: Wenn sie sehen, wo ein Pyramidenspiel zu Ende geht, löst sich alles auf.

In Wahrheit sind die Europäische Union und die EZB gezwungen, ihre allzu großzügige Unterstützung der schwachen Länder – einschließlich eines allfälligen Aufkaufs aller ihrer Anleihen – wieder aufzunehmen. Andernfalls würde eine Liquiditätskrise zu Zahlungsproblemen bei allen Großschuldnern in der Eurozone führen.

Es bedarf drastischer Maßnahmen, um den europäischen Anleihenmarkt vor dem Austrocknen zu bewahren. Trichet sagte wiederholt, dass die aktuellen Interventionen der EZB nicht auf die Zinssätze abzielen. Die EZB sollte daher also entscheiden, welche Länder grundsätzlich liquide sind und diese mit neuen, verstärkten Interventionen, die sehr wohl auf Zinnsätze abzielen, vor einer Liquiditätsklemme schützen.

Die EZB wird dafür wahrscheinlich mindestens eine Summe aufwenden müssen, die der einen Billion Dollar an quantitativer Lockerung in den USA gleichkommt. Und ein großer Teil davon ist zu einem frühen Zeitpunkt aufzuwenden. Der Euro wird fallen und Trichet wird sein Inflationsziel verfehlen. Aber Deutschland wird boomen.

An diesem Punkt sollten die Europäer die Errichtung ihres geldpolitischen Cordon Sanitaire vorantreiben: die ordnungsgemäße Umschuldung in allen Ländern mit Schuldenlasten, die zu groß sind, um sie unter Merkels neuem Regime glaubwürdig umzuschulden.