WASHINGTON – Německý ministr financí Wolfgang Schäuble rád kritizuje jiné vlády včetně té americké za „nezodpovědnou“ politiku. Paradoxně je to však neurčitá řeč německé vlády, co přivedlo Evropu na pokraj další dluhové krize.

Němci reagující na pochopitelný odpor veřejnosti vůči sanacím bank a zadlužených zemí z peněz daňových poplatníků rozumně volají po mechanismech, které umožní „širší sdílení zátěže“ – rozuměj ztráty pro věřitele. Jejich nové návrhy, které z nějakého prapodivného důvodu předpokládají, že ke státním bankrotům může dojít nejdříve ve druhé polovině roku 2013, se však vzpírají základním ekonomickým principům vyhlašování neschopnosti splácet dluhy.

Němci by si měli vzpomenout na poslední epizodu rozsáhlých státních bankrotů – na Latinskou Ameriku v 70. letech. Tato zkušenost ukázala, že země vyhlašují platební neschopnost, pokud jsou náklady takového kroku nižší než jeho přínos. Nedávná německá prohlášení přitom klíčové evropské země rozhodně k tomuto bodu přiblížila.

Náklady na vyhlášení platební neschopnosti závisejí na tom, jak velký chaos nastane, jakmile se platby zastaví. Jaké jsou právní obtíže? Jak dlouho platební neschopnost trvá, než země dokáže dospět k dohodě s věřiteli? O kolik více bude muset později zaplatit za přístup k dluhovým trhům?

Přínosem vyhlášení platební neschopnosti jsou úspory na budoucích platbách vládou – zejména na platbách nerezidentům, kteří nemohou volit. Očividně to závisí na výši nesplaceného dluhu, úrokové sazbě a růstových vyhlídkách dané země, pokud bude v placení pokračovat.

Země blížící se k bodu, v němž se „nemůže platit“ mění na „nebude platit“, mají vysoké úrokové sazby v poměru k referenčním „bezpečným“ dluhům jiných vlád, protože i malé šoky mohou vychýlit rovnováhu směrem k vyhlášení platební neschopnosti. Tato úroková rozpětí však zvyšují přínos neplacení, takže tytéž šoky mohou rychle dohnat danou zemi k vyhlášení platební neschopnosti.

Vidíme-li problém v těchto souvislostech, pak je zřejmé, proč mechanismus restrukturalizace dluhu navrhovaný německou vládou okamžitě posouvá slabší země eurozóny k vyhlášení platební neschopnosti. Když totiž kancléřka Angela Merkelová a její kolegové prosazují svůj dobře definovaný plán – tvořící jakýsi doplněk k plánu překlenovacího financování během platební neschopnosti –, náklady na státní bankrot klesají. Přínos navíc roste, protože restrukturalizační doložky vyžadované u nových dluhů v kombinaci s velmi viditelným úsilím Německa vyhnout se do budoucna vládním sanacím zvyšují úroková rozpětí, která dnes slabší země musí platit.

Aktéři na trhu dluhopisů se tedy nyní přirozeně uchylují k výpočtům „obnovovacích hodnot“ – částek, které věřitelé získají, pokud dnes určité země vyhlásí platební neschopnost. Například řecké dluhové portfolio včetně překlenovacího financování požadovaného v rámci programu MMF by mělo dosáhnout vrcholu kolem 150% HNP v roce 2014; velká část tohoto dluhu je vnější. Dokáže-li země udržet dluh dosahující celkové výše 80% HNP (což je hrubě, ale rozumně stanovená hranice), pak potřebujeme přibližně padesátiprocentní „okrájení“ současného a budoucího dluhu (čímž ho snížíme na 75% nominální hodnoty).

Nejméně polovina z těchto 150% HNP však v daném případě má nebo bude mít nějakou oficiální formu. Je-li dluh plně chráněný, což se jeví jako pravděpodobné (MMF vždy dostává zaplaceno v plné výši), pak se míra „okrájení“ soukromých dluhů zvyšuje na šokujících 90%. A to pomíjíme vládní výdaje, které možná budou zapotřebí na další rekapitalizaci řeckých bank.

Také v případě Irska se suverénní dluh včetně překlenovacího financování zvýší do roku 2014 na hodnotu blízkou 150% HNP, přičemž tento dluh je převážně vnější. Vyhlášení státního bankrotu by zde však vyžadovalo mnohem rozsáhlejší sanaci bank než v Řecku, takže pokud by dostal oficiální dluh přednost, staly by se soukromé dluhy potenciálně téměř bezcennými. K úplnému okrájení dluhu v dějinách nedochází – výjimku tvoří období po komunistickém převratu –, ale lze si jen těžko představit, že by soukromí věřitelé neutrpěli obrovské ztráty formou poklesu čisté současné hodnoty svých pohledávek.

Vzhledem k tomu bychom měli očekávat, že se výnosy z řeckého dluhu navzdory současnému programu MMF ještě zvýší. Podobně i program MMF pro Irsko – který se jeví jako stále pravděpodobnější – nesrazí výnosy z domácích dluhopisů a neotevře znovu úvěrové trhy jakémukoliv typu irských vypůjčovatelů.

Začnou-li lidé uvažovat tímto způsobem, pak se kandidátem na státní bankrot stane také Portugalsko, jehož už tak vysoký a stále rostoucí dluh drží převážně nerezidenti. V takovém případě začne mít pramalý smysl držet rovněž španělský dluh, který je také převážně vnější. Situaci nezlepšuje ani španělská finanční exponovanost ve vztahu k Portugalsku, jehož recesi táhne trh nemovitostí.

A hrozí-li vážné riziko státního bankrotu Španělsku, pak se v ohrožení ocitá solventnost vlád v celé eurozóně – s výjimkou Německa. Možná dokáže přežít Itálie, protože většina tamního dluhu má domácí věřitele, což pravděpodobnost státního bankrotu snižuje. Velikost italského – a belgického – dluhu je nicméně znepokojivá.

Vzhledem ke zranitelnosti tolika zemí eurozóny se zdá, že Merkelová nechápe bezprostřední dopady svého plánu. Němci a další Evropané tvrdí, že nesolventním zemím zajistí nové oficiální financování, takže stávající držitelé dluhopisů zůstanou nedotčeni, přičemž se po roce 2013 současně vytvoří nový režim, v jehož rámci bude možné všechny tyto dluhy snadno restrukturalizovat. Jak ovšem s oblibou podotýká prezident Evropské centrální banky Jean-Claude Trichet, tržní účastníci dobře uvažují směrem dozadu: pokud uvidí, kde pyramidové schéma končí, všechno se sesype.

Evropská unie a ECB jsou tak dnes v podstatě nuceny obrátit se na slabé země s nadmíru velkorysou podporou – v případě nutnosti včetně odkoupení všech jejich dluhů. Jinak by run na likviditu vyvolal problémy se solventností u všech velkých dlužníků v eurozóně.

Nemají-li evropské trhy dluhopisů vyschnout, je zapotřebí přijmout drastická opatření. Trichet opakovaně prohlásil, že současné intervence ECB nemíří na úrokové sazby. ECB by tedy měla rozhodnout, které země jsou vnitřně solventní, a pak je ochránit před likvidní tísní pomocí nových rozšířených intervencí, které již na úrokové sazby mířit budou.

Přinejmenším bude ECB pravděpodobně potřebovat vyrovnat americké tempo kvantitativního uvolňování, které dosahuje jednoho bilionu dolarů ročně, a velkou část této sumy uvolnit hned na počátku. Euro klesne a Trichet nesplní svůj inflační cíl. Německo však bude vzkvétat.

V této fázi by Evropané měli pokračovat v dokončování své měnové karantény: v systematické restrukturalizaci dluhu ve všech zemích, jejichž dluhová zátěž je příliš vysoká, než aby se dala věrohodně restrukturalizovat v rámci nového režimu Merkelové.