Tuesday, September 30, 2014
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Les mauvais élèves de l'Europe

Aux États-Unis, les états qui poursuivent des politiques fiscales peu judicieuses sont pénalisés. Leurs obligations se vendent au rabais comparées à celles d'autres états mieux gérés. Le service de la dette plus élevé qu'ils doivent payer sert, à un certain degré, de mesure disciplinaire contre la tentation de dépenser aujourd'hui et de payer plus tard.

Naturellement, la discipline du marché n'est pas parfaite : le marché obligataire ne “voit” pas vraiment les passifs futurs implicites (comme les paiements promis des retraites). Cependant, l'application de cette discipline fiscale, associée aux processus budgétaires internes de chaque état, a empêché la survenue de crise fiscale de grande ampleur aux États-unis depuis la Grande Dépression.

Considérons le cas de l'Europe. Avant l'avènement de l'euro, de nombreux États d'Europe du sud subissaient des crises fiscales, produisant des vagues inflationnistes élevées. Mais avec la mise en place de la monnaie unique, le chemin permettant de résoudre une crise fiscale par l'inflation a été fermé, depuis que la Banque Centrale Européenne (BCE) surveille la politique monétaire.

Cependant, même si les nations ne peuvent plus compter sur l'inflation pour résoudre le déséquilibre de leurs finances, la monnaie unique leur permet d'utiliser la capacité d'endettement qui appartient en fait à d'autres membres de l'Union européenne pour étendre leur folie dépensière et repousser leur responsabilité politique pendant des périodes de laissez les bons temps roulés[1][sic]. C'est pour éviter cette possibilité que l'UE a créé le Pacte de stabilité et de croissance : le déficit budgétaire des gouvernements ne doit pas dépasser 3 % de leur PIB.

La semaine dernière, le gouvernement allemand, autrefois le pays européen le plus prudent et discipliné au niveau fiscal, a enfreint les règles du pacte pour la cinquième année consécutive, sans présenter vraiment (beaucoup) d'excuses. Le ministre des Finances Peer Steinbrueck a signalé qu'il s'attendait à ce que la Commission européenne applique des sanctions à l'encontre de l'Allemagne : la crédibilité du Pacte serait, dit-il, mise en péril si aucun geste n'était fait. Ainsi, l'Allemagne ne ferait pas obstacle aux sanctions cette fois, comme cela a été le cas il y a deux ans et demi.

Mais Steinbrueck a également exprimé clairement qu'il ne s'attendait qu'à une sanction purement symbolique en réponse au déficit budgétaire représentant 3,4 % du PIB, et pas à des pénalités qui auraient un vrai coût pour son gouvernement ou son économie. Le Pacte de stabilité et de croissance n'est pas, ou pas encore, en voie de fonctionner de la manière prévue au départ.

Qu'en est-il de la discipline du marché ? La volonté du gouvernement allemand d'augmenter sa dette et de creuser ses déficits est-elle limitée par le fait que le marché reconnaît et pénalise des nations qui laissent leur position fiscale s'affaiblir ?

En un mot, non. Les taux d'intérêt sur la dette souveraine en euro des douze gouvernements de la zone euro sont très similaires. Le marché ne semble donc pas se soucier que des pays aient des potentiels différents pour générer des exportations finançant le flux financier nécessaire au remboursement des dettes, ou differents ratios déficit/PIB actuels ou projetés.

Willem Buiter, de l'université d'Amsterdam et Anne Sibert, de l'Université de Londres, estiment que c'est l'acceptation de la BCE de tout le déficit de la zone euro comme garantie qui a sapé la volonté du marché à devenir le contrôleur de la modération fiscale. Tant que la partie marginale de la dette allemande est utilisée comme garantie pour un emprunt à court terme ou comme pièce centrale d'une opération de pension livrée pour acquérir des liquidités, sa valeur est bien plus susceptible d'être déterminée par les termes selon lesquels la BCE l'accepte comme garantie que par ses fondamentaux. Le traitement par la BCE de toute dette de la sorte comme source aussi importante de liquidité de réserve fausse désormais toute analyse différentielle de risque souverain à long terme.

C'est dangereux à long terme. Il est nécessaire d'avoir à la fois une discipline de marché et une gestion fiscale solide pour avoir une chance raisonnable de bénéficier d'une stabilité des prix sur le long terme. Omettez aujourd'hui de sanctionner par le marché un comportement qui peut devenir casse-cou ou d'activer les leviers institutionnels qui donnent une voix aux générations futures, et vous vous exposez à subir de graves conséquences – peut-être pas aujourd'hui ni demain, mais un jour, et pour le restant de votre vie.

À mesure que le temps passe, l'arrivée de la monnaie unique et la façon dont l'euro a été mis en place génèrent de plus en plus de malaise. La politique de toute la zone euro en général est par trop déflationniste. Les transferts nécessaires pour rendre la monnaie actuelle supportable aux régions qui ralentissent ou sont déjà en récession lorsque la BCE applique une politique plus stricte ne sont pas faits. Les fondations institutionnelles d'une politique fiscale stable sur le long terme sont en pleine érosion. Maintenant, Buiter et Sibert nous convainquent que la BCE donne au marché moins de possibilité de récompenser les plus économes et de pénaliser les dépensiers qu'elle ne le devrait.

La terre ne bouge pas encore, et ça n'arrivera pas avant un moment. Mais le sol sous l'euro pourrait bien devenir glissant si les choses ne changent pas.

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