Friday, October 31, 2014
0

Černí pasažéři Evropy

Ve Spojených státech musí jednotlivé státy, které uskutečňují nezdravé fiskální politiky, zaplatit jistou daň. Oproti lépe spravovaným státům se jejich dluhopisy prodávají se slevou. Vyšší dluhová služba, již musí hradit, slouží – do jisté míry – jako určitá forma kázeňského opatření proti pokušení utrácet teď a platit až příště.

Jistěže, disciplina trhu není dokonalá: trh s obligacemi příliš dobře „nevidí“ implicitní budoucí závazky (třeba přislíbené výplaty penzí). Nicméně tato vynucená fiskální kázeň, společně s vnitřními rozpočtovými postupy jednotlivých států, brání v USA už od dob Velké deprese vzniku rozsáhlé fiskální krize na úrovni státu.

Teď se podívejme na Evropu. Před příchodem eura se v jednotlivých národních státech v jižní Evropě vyskytlo mnoho fiskálních krizí, jež vyvolávaly vlny vysoké inflace. Po zavedení jednotné měny se však možnost řešit fiskální krize prostřednictvím inflace uzavřela, neboť nad měnovou politikou teď drží hlídku Evropská centrální banka (ECB).

Avšak třebaže už národní státy nemohou při řešení svých nevyvážených financí spoléhat na inflaci, jednotná měna jim umožňuje k prodlužování výdajových dýchánků a k odsouvání politické zodpovědnosti za období laissez les bons temps roulés využívat dluhové kapacity, jež řádně přísluší jiným členům Evropské unie. Aby této možnosti předešla, EU vytvořila Pakt o stabilitě a růstu: vládní deficity měly být nižší než 3% HDP.

Minulý týden vláda v Německu – kdysi fiskálně nejrozvážnější a nejdisciplinovanější země EU – porušila pravidla paktu ohledně fiskální kázně už pátý rok za sebou a učinila tak bez (mnoha) omluv. Ministr financí Peer Steinbrück naznačil, že očekává, že Evropská komise uplatní vůči Německu nějaké sankce: nebudou-li učiněny žádné kroky, řekl, věrohodnost paktu bude ohrožena. Německo tudíž tentokrát nebude sankce blokovat, jak učinilo před dvěma a půl roky.

Steinbrück ovšem dal rovněž jasně najevo, že očekává, že sankce reagující na předpokládaný fiskální deficit Německa ve výši 3,4% HDP budou převážně symbolické, totiž že nepůjde o penále, za něž by tamní vláda nebo hospodářství zaplatily nějakou významnější cenu. Pakt o stabilitě a růstu nefunguje – alespoň prozatím – tak, jak se zamýšlelo.

A jak se to má s tržní disciplinou? Je ochota německé vlády vytvářet další zadlužení a hospodařit s většími schodky omezená, protože trh rozeznává a pokutuje národní státy, které dovolují, aby jejich fiskální pozice slábla?

Řečeno jedním slovem, ne. Úrokové sazby u svrchovaných dluhů v eurech dvanácti vlád eurozóny jsou si všechny velice podobné. Takže se zdá, že se trhy nestarají o to, že jednotlivé země mají různé potenciály produkovat export a krýt tak finanční toky potřebné na splácení dluhu nebo odlišné běžné a odhadované poměry zadlužení vůči HDP.

Willem Buiter z Amsterodamské univerzity a Anne Sibertová z Londýnské univerzity jsou přesvědčeni, že to byla ochota ECB přijímat v podstatě veškerý dluh eurozóny jako zajištěný, co podkopalo ochotu trhů působit jako vymahač fiskální obezřetnosti. Jestliže se maržová část německého dluhu použije jako záruka u krátkodobé půjčky nebo jako hlavní bod smlouvy o odkupu s cílem získat likviditu, její hodnota se bude mnohem spíše určovat podle podmínek, za nichž ji ECB jako záruku přijme, než podle fundamentálních ukazatelů. Přístup ECB ke všem takovým dluhům jako k rovnocenně solidním zdrojům rezervní likvidity dnes vítězí nad každou analýzou odlišností v dlouhodobém svrchovaném riziku.

To je dlouhodobě nebezpečné. K vytvoření přiměřené naděje na dlouhodobou cenovou stabilitu je zapotřebí jak tržní discipliny, tak uvážlivé fiskální správy. Vynechte buď tržní penále za chování, jež může prostoupit lehkomyslnost, anebo institucionální páky, jež propůjčují hlas budoucím generacím, a budete vážně riskovat – sice snad ne dnes ani zítra, ale až jednou a po zbytek života.

Jak plyne čas, nástup jednotné měny a způsob, jímž bylo euro zavedeno, vyvolávají stále více neklidu. Celkově je politika nad celou eurozónou příliš deflační. Nedochází k potřebným transferům, jež by společnou měnu učinily snesitelnější pro regiony, které prodělávají a jsou už v recesi, když ECB zpřísňuje politiku. Institucionální základy stabilní dlouhodobé fiskální politiky jsou rozleptávány. A do toho Buiter a Sibertová přesvědčivě argumentují, že ECB dává trhu k odměňování hospodárných a trestání marnotratných méně prostoru, než by měla.

To ještě neznamená sesuv půdy a ještě nějakou dobu nebude. Ale pokud se nic nezmění, podloží pod eurem se může dát do pohybu.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (0)

Please login or register to post a comment

Featured