VÍDEŇ – Nejpozoruhodnější inovace posledních dvou desetiletí byly v oblasti financí. Stejně jako v technickém novátorství se finanční inovace týkají neustálého hledání vyšší efektivity – v tomto případě snižování ceny převodů financí mezi střadateli a investory. Snížení ceny, které představuje čistý přínos pro společnost, je třeba hodnotit příznivě. Jak ale ukazuje současná finanční krize, tam, kde je účelem finanční inovace obejít regulaci nebo daňovou povinnost, musíme být obezřetnější.

Současná finanční revoluce bohužel byla svou podstatou do velké míry spíše honbou za rentou než zvyšováním blahobytu. Zakládala se na odstraňování či alespoň omezování dvou klíčových složek bankovních nákladů, které si úzce spojujeme s obezřetnými strukturami.

Jednou je nutnost bank a dalších finančních ústavů držet si rezervy likvidity. Čím méně likvidní jsou aktiva banky, tím potřebnější takové rezervy jsou. Výnos z těchto rezerv je ovšem nízký, a tak je výhodné na nich šetřit. Loňský debakl Northern Rock ve Velké Británii zůstane nadlouho ukázkou toho, jak se taková rizika řešit nemají.

Když výnosnost investic převyšuje cenu peněz, je dále velice lukrativní zvyšovat koeficient zadlužení banky. Bezohledná expanze bilance v honbě za ziskem zůstává v mezích, dodržují-li finanční společnosti zákonné kapitálové požadavky, které vyžadují poměr mezi kapitálem a aktivy asi ve výši 8%. Mnohé se ale snažily toto omezení přehlížet, a to k vlastní újmě: Carlyle Capital Corporation, filiálka americké Carlyle Group, se vyzdvihla až 32násobnou dluhovou pákou – vlastnila tedy dolar kapitálu na každých 32 dolarů aktiv –, než ji neblahý vývoj trhu sprovodil ze světa.

Právě vyhýbání se požadavkům obezřetnosti je pramenem dnešní finanční krize, již ještě zjitřuje krach víry v systém založený na důvěře. To odhalilo křehkost bankovní soustavy, včetně kvazibankovních institucí, jak doložily případy Bears Sterns, Lehman Brothers a dalších amerických investičních bank a v Evropě Northern Rock, UBS, WestLB a mnoho dalších.

Snad nejtragičtějším aspektem celé této historie je vykořisťování rodin s nízkými příjmy, které se staly součástí krize takzvaných podřadných hypoték, jelikož hypotéky s pohyblivou úrokovou sazbou se nabízely klientům s chatrným úvěrovým hodnocením. Ostatně „pohyblivá sazba“ je klamavý název, poněvadž uměle nízké počáteční úrokové sazby těchto hypoték byly předem naprogramovány na značné zvýšení po několika letech. Sazby by tedy stoupaly, kdykoli by šly tržní sazby nahoru, ale nikdy by neklesly, kdyby se tržní sazby snížily. Takový systém mohl vzniknout jedině se záměrem napálit co největší počet zákazníků, bez větších ohledů na dlouhodobé důsledky.

Jelikož trh s nemovitostmi vzkvétal, možné kapitálové výnosy byly příslibem nevýslovného bohatství. A většina držitelů hypoték zřejmě očekávala, že hypotéky refinancují dřív, než jim rostoucí úroková sazba ztrojnásobí či zečtyřnásobí měsíční splátky. Dalším přínosem, ve který se doufalo, bylo, že kapitálové výnosy bude možné převést do půjček proti hodnotě domu a zlepšit tak životní úroveň majitelů rodinných domů.

Kruté probuzení přišlo, když začaly klesat ceny nemovitostí. Pro ty, kdo neměli majetkovou rezervu, nepřicházelo refinancování v úvahu a rostoucí úrokové sazby teď vedou k platební neschopnosti, zabavování domů a ztrátě střechy nad hlavou.

Slyšíme, že držitelé podřadných hypoték si za vše mohou sami. Nikdo se nezmiňuje o bankéři, který byl pod tlakem, aby prodával „finanční produkty“, a tak se vynasnažil, aby s klienty sepisoval smlouvy, i když dané produkty nebyly v nejlepším zájmu zákazníka. Bankéř nezpochybňoval systém bonusů, který dává přednost jednomu roku obrovských zisků, po němž následuje krach, oproti dvěma letům skromných, ale setrvalých výsledků.

Je udivující, že podřadné hypotéky a podobné produkty se nově balily a prodávaly v sekuritizované podobě. Skutečnost, že si tyto kolateralizované hypoteční obligace (CMO čili obligace opřené o balíky hypoték) našly trh, a to jak v USA, tak v zahraničí, reflektuje selhání na několika úrovních.

Povaha těchto CMO měla být manažerům rizika zřejmá. Každý finančně gramotný správce prostředků ví, že mezi rizikem a výnosem je pozitivní korelace. Každému správci finančních prostředků, který se nechal ošálit údajně příznivými vlastnostmi CMO či souvisejících instrumentů co do vztahu mezi rizikem a výnosem, lze dát za vinu, že se nechal nachytat na „oběd zdarma“ Miltona Friedmana. Modely rizika nejsou důvodem k odhození vlastní přirozené nedůvěry.

Ve světě, kde kapitál volně protéká přes mezinárodní hranice, se krize z USA šíří do Evropy. Jedná se o novou formu nákazy, která prostupuje národní hranice a rozrůstá se s mezinárodní krizí důvěry. Právě proto je dnešní globální problém mnohem větší než krize stavebních spořitelen 80. a 90. let minulého století, jejíž sanace podle odhadů vyšla americké daňové poplatníky na 150 miliard dolarů.

Globální propojenost finančních trhů dnes znamená, že problémy mohou vyvstat kdekoli a kdykoli. Centrální banky se v současnosti snaží zacpat jednu díru, zatímco vzniká další. Avšak zřítí-li se hráze finanční soustavy, mohli bychom být na cestě k desetiletí silné deflace, která by brala expanzivnímu stimulu veškerou užitečnost.

Když byl v roce 1913 vytvořen Federální rezervní systém USA, jeho nejvýznamnější funkcí bylo sloužit jako věřitel poslední záchrany pro banky v potížích tím, že bude prostřednictvím diskontního nástroje poskytovat nouzovou likviditu. Současná krize naznačuje, že už to nestačí. Na centrální banky po celém světě se vyvíjí tlak, aby na trzích s cennými papíry působily jako tvůrci trhu poslední záchrany. Známky tohoto vývoje jsou zřetelné.

Evropská centrální banka se s lokálními bublinami v Evropě také nedokázala vypořádat. Zdůvodnění bylo takové, že ECB se věnuje inflaci, nikoli úpravám relativních cen. To znamená, že měnová politika se zaměřuje na potřeby velkých zemí, jako je Německo, nikoli zemí, jako je řekněme Belgie. Avšak vzhledem k velikosti hrozby pro evropskou ekonomiku, již představuje plně rozvinutá finanční krize, přežila tato obrana nečinnosti svou užitečnost.