维也纳—在过去20年里最引人注目的创新是金融创新。像技术创新那样，金融创新关注的也是对更高效率的永远的探求—在金融创新的情况中，就是降低资金从持有人手中转移到投资者手中的成本。代表社会获得净收益的成本降低应该得到支持。但是，像当前的金融危机显示的那样，当金融创新是为了逃避监管或税收的时候，我们要对此更加慎重。

可悲的是，金融革命在本质上主要是为了寻租而不是提升社会福利。它建立在消除，或者至少是降低银行成本中两个与审慎安排有紧密关系的关键因素的基础上。

 一个因素是银行和其他金融机构需要保留流动准备金。银行资产的流动性越不足，银行就越需要这种准备金。但是，这种准备金的收益很小，所以减少它们是有利可图的。去年英国罗森若克（Northern Rock）银行的倒闭将会在很长时间内作为一个不要怎样管理这种风险的例子。

而且，当投资收益超过资金的成本时，提高银行的杠杆是非常有利可图的。如果金融公司遵守法定的资本要求——这些要求要求金融公司资本－资产率保持在8%左右——为了追求利润的轻率的资产负债表扩张就会得到抑制。但是，许多银行试图忽略这一限制，其后果是：美国凯雷集团的子公司凯雷资本公司在市场情形恶化将其击垮之前，杠杆达到了32倍—它持有的每一美元的资本代表32美元的资产。

规避审慎要求是引发现在的金融危机的核心原因，而危机又因为对这个建立在信任基础上的金融体系的信心的崩溃而进一步恶化。这暴露了银行系统包括准银行机构的脆弱性，正像贝尔斯登、雷曼兄弟以及其他美国投资银行和欧洲的罗森若克银行（Northern Rock）、瑞银集团、西德意志银行以及其他许多机构暴露的情形那样。

或许这个事件最悲惨的方面是对卷入所谓的次级抵押贷款危机的低收入家庭的剥削。在次级抵押贷款中，费率不等的抵押贷款被提供给信用评级很低的顾客。事实上，“可变费率”是一个用词不当，因为这些抵押贷款表面上很低的初始利率，被预先设定为在几年后，会有很大的提高。在几年之后，抵押贷款利率会随着市场利率上升，但是当市场利率下降时，抵押贷款利率却从来不会伴随其下降。设计这种结构的唯一目的，就是在对长期的后果缺乏考虑的情况下去吸收尽可能多的贷款人。

随着房地产市场的蓬勃发展，预期的资本收益预示着数不清的财富。并且许多抵押贷款持有人或许期望，在他们的利息达到月还款额的三倍或四倍之前，为他们的抵押贷款再次贷款。另一个人们期望的好处是，资本收益可以被转化为房屋净值贷款，从而提升房屋所有人的生活水平。

当房地产价格开始下降的时候，人们突然惊醒了。对那些没有资产净值作为缓冲的人来说，再贷款是不可能的，而不断上升的抵押贷款利率已经导致了违约、丧失抵押品赎回权以及无家可归。

现在，我们听到次级抵押贷款持有人只能责怪自己的说法。没人提到在压力下出售“金融产品”——即使这些产品并不符合贷款人的最佳利益——并急于和贷款人签约的银行经理。银行家没有质疑一个比起在两年里有适度但是稳定的结果，更支持银行头一年获得巨额利润但是接下来就会破产的奖金体系。

次级抵押贷款及其类似产品被重新包装并以证券的形式再次出售，这是令人震惊的。这些抵押担保债券(CMOs，即以一系列抵押贷款支持的债券)既在美国也在美国国外找到了一个现成的市场，这反映了几个方面的失灵。

 这些抵押担保债券的性质对风险经理应该是透明的。任何对金融有所了解的基金经理都知道风险和收益是正相关的。任何声称为抵押担保债券或相关的信用工具的明显有利的风险－收益特征所迷惑的基金经理，都可以因上了密尔顿·弗里德曼“免费午餐”的当而受到谴责。

在一个资本可以自由在各国之间流动的世界里，在美国发生的危机已经蔓延到了欧洲。这是一个新型传染病，它超越了国家边界并被国际信任危机放大。这就是现在的全球金融危机比20世纪80年代和90年代的储贷危机要严重许多倍的原因，这个储贷危机花费了美国纳税人约1500亿美元才 收拾完毕。

现在，全球金融市场的一体化意味着问题可以在任何时候任何地方出现。中央银行现在都试图在下一个漏洞出现的时候，堵住当前的漏洞。但是，如果金融体系的堤坝倒塌了，我们可能会经受十年严重的通货紧缩，并使扩张性的经济刺激措施起不到任何作用。

当1931年建立美国联邦储备系统的时候，它最重要的作用是作为陷入困境的银行的最后贷款人，通过贴现工具为这些银行提供紧急流动性。当前的危机显示，中央银行的这一作用已经不能满足需求了。全球中央银行都被迫在证券市场作为最终做市商。这种迹象已经很明显了。

欧洲中央银行也没能在欧洲遏制本地的泡沫，其辩解理由是欧洲中央银行考虑通货膨胀，不考虑相对价格调整。这意味着货币政策适应了像德国这样的大国的需求，而不是像比利时这样的小国的需求。但是，考虑到来自一场来势汹汹的金融危机对欧洲经济造成的威胁的程度，对欧洲不采取行动的辩解已经失去意义了。