0

Dny dvojitého dna

NEW YORK – Globální ekonomika, kterou v letech 2008-2009 uměle pozvedl masivní monetární a fiskální stimul a finanční sanace, má letos namířeno k prudkému zpomalení, jakmile účinek zmíněných opatření pomine. Ještě horší je, že se neřešily základní excesy, které krizi přiživily – příliš velké zadlužení a „leveraging“ neboli transakce s vypůjčenými penězi v soukromém sektoru (domácnosti, banky a další finanční instituce, ba dokonce i velká část podnikové sféry).

Omezování těchto transakcí („deleveraging“) v soukromém sektoru sotva začalo. Navíc dnes v rozvinutých ekonomikách dochází k mohutnému vzestupu transakcí s vypůjčenými penězi v sektoru veřejném, a to formou obrovských rozpočtových schodků a hromadění veřejného dluhu taženého automatickými stabilizátory, proticyklického keynesiánského fiskálního stimulu a enormních nákladů na socializaci ztrát finanční soustavy.

Přinejlepším nás čeká vleklé období chudokrevného podtrendového růstu v rozvinutých ekonomikách, jakmile se deleveraging na straně domácností, finančních institucí a vlád začne projevovat na spotřebě a investicích. Země, které utrácely příliš – Spojené státy, Velká Británie, Španělsko, Řecko a další –, dnes na globální úrovni deleveraging potřebují, a tak méně utrácejí, spotřebovávají a dovážejí.

Země, které příliš spořily – Čína, rozvíjející se Asie, Německo a Japonsko –, však neutrácejí více, aby vykompenzovaly výdajový propad prvně jmenovaných států. Zotavení globální agregátní poptávky tak bude slabé, což stlačí globální růst mnohem níže.

Globální zpomalení – které bylo patrné už na údajích za druhé čtvrtletí roku 2010 – se ve druhé polovině roku prohloubí. Fiskální stimul odezní a ve většině zemí převládnou úsporné programy. Úpravy zásob, jež několik čtvrtletí zvedaly růst, se vyčerpají. Dopady daňových politik, které zvýšily poptávku na úkor budoucnosti – jako byly pobídky k nákupu automobilů a nemovitostí –, se s ukončením těchto programů sníží. Podmínky na trhu práce zůstávají slabé, vzniká málo pracovních míst a mezi spotřebiteli se šíří nervozita.

I kdybychom se vyhnuli dvojitému poklesu ve tvaru písmene W, je pravděpodobným scénářem pro rozvinuté ekonomiky průměrné zotavení ve tvaru písmene U. Ve Spojených státech byl meziroční růst pod trendem již v první polovině roku 2010 (2,7% v prvním čtvrtletí a odhadovaných průměrných 2,2% mezi dubnem a červnem). Ve druhé polovině letošního roku a v roce 2011 růst zřejmě dále zpomalí až na 1,5%.

Ať už současný hospodářský výkon USA připomíná kterékoliv písmeno abecedy, to, co přijde, bude hodně zavánět recesí. Postarají se o to chabá tvorba pracovních míst a další zvýšení nezaměstnanosti, větší cyklické rozpočtové schodky, nový pád cen nemovitostí, rozsáhlejší ztráty bank z hypoték, spotřebitelské úvěry a další půjčky i riziko, že Kongres přijme protekcionistická opatření proti Číně.

V eurozóně je vyhlídka ještě horší. Růst se může do konce letošního roku pohybovat kolem nuly, jakmile se projeví fiskální úsporné programy a akciové trhy padnou. Ostrý růst suverénních, podnikových a mezibankovních rozpětí likvidity zvýší kapitálové náklady, přičemž zvýšení averze k riziku, volatility a suverénního rizika dále podkopají podnikatelskou, investorskou a spotřebitelskou důvěru. Oslabení eura pomůže vnější rovnováze Evropy, avšak výhody budou více než vyváženy škodami na exportu a růstových vyhlídkách v USA, Číně a rozvíjející se Asii.

Dokonce i Čína jeví příznaky zpomalení v důsledku vládní snahy o kontrolu hospodářského přehřátí. Zpomalení v rozvinutých ekonomikách v kombinaci se slabším eurem dále nahlodá čínský růst a do konce roku ho stlačí z více než jedenácti procent někam k sedmi procentům. To je špatná zpráva pro růst exportu ve zbytku Asie a v zemích bohatých na komodity, které se stále více spoléhají na čínský dovoz.

Významnou obětí bude Japonsko, kde chudokrevný růst reálných příjmů stlačuje domácí poptávku a kde je i současný nízký hospodářský růst udržován při životě vývozem do Číny. Kromě toho trpí Japonsko nízkým potenciálním růstem kvůli absenci strukturálních reforem, slabým a neefektivním vládám (čtyři premiéři za čtyři roky), velké zásobě veřejného dluhu, nepříznivým demografickým trendům a silnému jenu, který se během vzepětí averze vůči globálnímu riziku stává ještě silnějším.

Scénář, v němž se růst v USA smrskne na 1,5%, eurozóna a Japonsko budou stagnovat a čínský růst se zpomalí pod hranici 8%, nemusí naznačovat globální kontrakci, ale stejně jako v případě USA se tak bude projevovat. A jakýkoliv další dodatečný šok by mohl uvrhnout tuto nestabilní globální ekonomiku zpět do plné recese.

Potenciálních zdrojů takového šoku je habaděj. Problémy se suverénním rizikem v eurozóně by se mohly zhoršit, což by vedlo k dalšímu kolu korekcí cen aktiv, averzi ke globálnímu riziku, volatilitě a finanční nákaze. Zlovolný cyklus korekcí cen aktiv a slabšího růstu v kombinaci s nepříjemnými překvapeními, která se v současné době neprojevují v tržních cenách, by mohl vést k dalším poklesům cen aktiv a ještě slabšímu růstu – tedy k dynamice, která na počátku uvrhla globální ekonomiku do recese.

Navíc nelze vyloučit možnost izraelského vojenského úderu na Írán v příštích 12 měsících. Pokud k němu dojde, ceny ropy by se mohly rapidně zvýšit a stejně jako v létě 2008 vyvolat globální recesi.

A konečně platí, že politikům docházejí nástroje. Další monetární kvantitativní uvolňování už velké změny nevyvolá, pro další fiskální stimul v nejrozvinutějších ekonomikách existuje jen malý prostor a schopnost sanovat finanční instituce, které jsou příliš velké, než aby mohly padnout – ale také příliš velké, než aby se daly zachránit –, bude značně omezená.

Klamné naděje optimistů na rychlé zotavení ve tvaru písmene V se tedy vypaří a rozvinutý svět zažije přinejlepším dlouhé zotavování ve tvaru písmene U, které může být v některých případech – eurozóna a Japonsko – tak dlouhé, že se změní ve stav blížící se depresi ve tvaru písmene L. Vyhnout se recesi s dvojitým dnem bude obtížné.

V takovém světě utrpí i zotavení na silnějších rozvíjejících se trzích – v této velké naději globální ekonomiky –, protože žádná země není z hospodářského hlediska izolovaným ostrovem. Růst v mnoha rozvíjejících se ekonomikách – Čínou počínaje – je totiž vysoce závislý na ekonomikách rozvinutých, které si utahují opasky.

Zapněte si bezpečnostní pásy, čeká nás velmi kodrcavá jízda.