Im zweiten Quartal 2004 erreichte das Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten eine Höhe von 5,7 % des BIP. Dennoch bleibt der Dollarkurs relativ hoch: Er liegt weniger als 20 % unter den Höchstständen im Jahr 2001 und real um mehr als 10 % höher als Anfang und Mitte der 1990er Jahre.

Als das US-Leistungsbilanzdefizit in den letzten fünf Jahren anstieg, haben eine Reihe von Ökonomen Unheil prophezeit: Die Gesamtkapitalrenditen sind in den USA relativ gering, daher werden die Besitzer von Dollar-Wertpapieren zu irgend einem Zeitpunkt - wahrscheinlich alle auf einmal - erkennen, dass dem Risiko eines beträchtlichen Wertverlustes nicht adäquat Rechnung getragen wird. Wenn Portfolio-Investoren beginnen, ihre Dollar-Wertpapiere zu verkaufen, werden andere in Panik folgen, einen Kurssturz des Dollars verursachen und damit die erste große Finanzkrise des 21. Jahrhunderts auslösen.

Fred Bergsten vom Institute for International Economics in Washington bezeichnet die Situation als „Desaster in Vorbereitung". Wie tief wird der Dollar fallen müssen? Die erste historische Faustregel besagt, 10 % für jedes Prozent des BIP-Wertes des nicht tragbaren gegenwärtigen Leistungsbilanzdefizits. Die zweite Faustregel ist, dass Währungen, die an Kursverlust leiden dazu neigen, überschießend zu reagieren: In der Nähe des Tiefststandes fordern internationale Währungsspekulanten aus Angst, der Kurssturz könnte eine noch größere Katastrophe auslösen, eine beträchtliche Risikoprämie.

Wann kommen also der erwartete Dollarsturz und die Krise? Bergsten meint „bald".

Bergsten liegt damit möglicherweise falsch. Der verstorbene Rüdiger Dornbusch - der vor mir diese Kolumne schrieb - meinte, dass untragbare Situationen länger andauerten, als Ökonomen, die an die Rationalität und das Gleichgewicht des Marktes glauben, sich vorstellen könnten - und dass diese untragbaren Verhältnisse dann doch schneller zusammenbrechen, als alle für möglich gehalten hätten. Aus seiner Sicht durchlaufen Währungsüberbewertungen fünf Stadien:

· Erstens: Kurzfristige Spekulanten auf der Suche nach höheren Erträgen oder überängstlich nach Sicherheit strebende Investoren treiben den Wert einer Währung in untragbare Höhen.

· Zweitens: Trendjäger kaufen weiter, weil die Erträge in jüngster Vergangenheit so gut waren und treiben damit die Überbewertung derart weiter nach oben, so dass ihre Höhe und Dauer für orthodoxe Ökonomen nicht zu erklären ist.

· Drittens: Hochintelligente Ökonomen, verblüfft von der Dauer der Überbewertung, entwickeln Theorien, warum diesmal alles anders ist und warum die Überbewertung diesmal möglicherweise doch nachhaltig ist.

· Viertens: Angespornt durch die Theorien einer „New Economy", welche die außerordentlich guten Erträge der jüngsten Vergangenheit erklären, kaufen die Bullen weiter und halten die Währung damit noch länger in Höhen jenseits aller fundamentalen ökonomischen Grundsätze.

· Fünftens: Der Andrang eifriger Käufer und dem Trend nachjagender Investoren lässt nach, wodurch es zu einem Absturz kommt, der dem Zusammenbruch eines Pyramidenspiels ähnelt.

Im letzten halben Jahr erreichte der gegenwärtige Zyklus des US-Dollars das dritte Stadium. Louis Uchitelle von der New York Times zitiert die hoch begabte Catherine Mann, die eine „ko-abhängige Beziehung ... zwischen den USA und ihren Handelspartnern" konstatiert und meint, dass diese Beziehung „längere Zeit dauern kann", da „die USA und ihre wichtigsten Handelspartner ein starkes Interesse an der Erhaltung des Status quo haben".

Japan, China und andere exportorientierte ostasiatische Volkswirtschaften sind tatsächlich sehr erpicht darauf, den Dollarkurs hoch zu halten. Ihre Zentralbanken horten bis zu 2 Billionen Dollar in Dollar-Wertpapieren. Für die chinesische Regierung ist die Gefahr eines Kapitalverlustes ihrer Dollar-Wertpapiere weniger wichtig als die Aufrechterhaltung annähernder Vollbeschäftigung in Küstenstädten wie Shanghai. Außerdem haben sich die herrschenden kommunistischen Oligarchen bereits an einen komfortablen Lebensstil gewöhnt. Massenarbeitslosigkeit und Unruhe in den Städten, die ihre Position infrage stellen, ist das Letzte, was sie möchten.

Wenn allerdings internationale Währungsspekulanten Wind von den fast unvermeidlichen Profiten bei einem laufenden Dollar-Kursverlust bekommen, werden alle asiatischen Zentralbanken zusammen nicht in der Lage sein, den Dollarkurs hoch zu halten. Nur die Federal Reserve kann das tun - und es ist höchst unwahrscheinlich, dass die Federal Reserve amerikanische Arbeitsplätze am Altar eines starken Dollars opfert.

Und doch könnte es zu einer weichen Landung kommen, ob diese nun langsam oder rasch erfolgt: Während des letzten großen Dollar-Zyklus zwischen 1985 und 1987 fiel der Dollar um 40 % ohne dass es dadurch zu Panik, größeren Pleiten oder zu einer Forderung der Anleger nach einer erheblichen Dollar-Risikoprämie kam, die sie für ihre Anlagen in einer Verlust-Währung entschädigten. Die historische Faustregel allerdings ist, dass die Chancen für eine schnelle, harte Landung nun bei über 25 % liegen und weiter ansteigen.