Los precios de los activos –de los valores bursátiles, bienes inmuebles e incluso petróleo– han alcanzado niveles históricamente altos en todo el mundo. Aunque la Historia resulta con frecuencia útil para predecir las tendencias futuras, de vez en cuando algo fundamental cambia y contribuye a la aparición de una nueva situación. Ahora la cuestión importante es la de si los altos precios actuales de los activos son consecuencia de alguna evolución fundamental de ese tipo o se han formado burbujas.

Una justificación de los altos precios de los activos que se oye con frecuencia es la de que los tipos de interés reales a largo plazo (con los ajustes correspondientes a la inflación) son muy bajos, pero los inversores deben desconfiar de ese argumento. Puede parecer verosímil, pero en modo alguno resulta convincente y –lo que es más importante– no nos dice, desde luego, que los altos precios sean sostenibles.

Desde luego, es cierto que los tipos de interés reales a largo plazo han descendido de forma muy marcada... no de repente ni sólo recientemente, sino a un ritmo bastante constante durante más de veinte años. Según el FMI, los tipos de interés reales a largo plazo y a escala mundial alcanzaron su nivel más alto de casi el 7 por ciento, por término medio, en 1984 y bajaron hasta el de un poco menos del 2 por ciento en 2004. A lo largo del recorrido hubo algunos altibajos, pero la tendencia general ha sido a su reducción y la magnitud del descenso –casi cinco puntos porcentuales– resulta llamativa.

Ben Bernanke, Presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente George W. Bush y probable candidato a la sucesión de Alan Greenspan como Presidente de la Reserva Federal en enero, ha calificado la reducción de los tipos de interés reales a lo largo simplemente del último decenio de “exceso de ahorro a escala mundial”. No es que haya “demasiado” ahorro en todo el mundo en la actualidad, sino que la cantidad de ahorro ha sido lo suficientemente elevada para que los rendimientos, calibrados mediante los tipos de interés reales, sean muy inferiores a lo que fueron en tiempos. En un discurso de marzo de 2005, Bernanke sostuvo que ese “exceso” permite explicar varios rasgos de la economía estadounidense, incluidos posiblemente los enormes déficit fiscal y comercial.

Unos tipos reales bajos a largo plazo significan que cualquier activo a largo plazo que obtenga un rendimiento, pongamos por caso, de 100 dólares al año en términos reales habría tenido un valor real de 1.429 dólares en 1984, cuando rendía el 7 por ciento, pero habría de tener ahora un valor real de 5.000 dólares, cuando rinde tan sólo el 2 por ciento. Así, pues, un descenso de semejante magnitud de los tipos a largo plazo parece entrañar una inflación enorme en los precios de los activos reales, lo que justificaría los altos precios que vemos, en efecto.

Asunto zanjado, según algunos defensores de las inversiones caras.

Pero hay agujeros en dicho asunto. Tenemos que examinar las razones por las que los tipos de interés eran tan superiores hace diez o veinte años y pensar en lo que eso significa y también debemos examinar la historia más amplia de los precios de los activos y su relación con los tipos de interés reales.

Hace veinte años, los tipos de interés reales a corto plazo estaban excepcionalmente altos, conforme a los niveles históricos, porque los bancos centrales más importantes del mundo querían luchar contra lo que en aquella época se consideraba inacción ante una inflación que aumentaba vertiginosamente.

Fue necesario el valor –o la temeridad, según los diferentes puntos de vista– del Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos Paul Volcker para lanzar al mundo a la recesión de 1981–82 a fin de someter a la inflación. Aquella recesión fue destructiva, pero tuvo un aspecto positivo: el de hacer ver al mundo que un banco central puede adoptar medidas severas para lograr la estabilidad de los precios.

Pero, si bien la recesión mundial de 1981-82 redujo la inflación rápidamente, los tipos de interés nominales a largo plazo no se redujeron inmediatamente, pues los mercados mundiales seguían sin estar convencidos. Por eso, los tipos reales a largo plazo siguieron siendo bastante altos a mediados del decenio de 1980. Gradualmente, a medida que en los años posteriores los prestadores fueron convenciéndose cada vez más de que la inflación iba a seguir siendo baja por mucho tiempo, los tipos de interés reales a largo plazo empezaron a bajar.

Pero esa historia significa que los verdaderos tipos de interés reales a largo plazo no eran tan altos en el decenio de 1980 como muestran nuestras mediciones, porque las previsiones en materia de inflación a largo plazo debieron de ser mucho mayores que la tasa de inflación en un año de aquel momento. Los titulares de bonos a largo plazo, por ejemplo, debieron de pensar que la inflación volvería por sus fueros después de que hubieran desaparecido los efectos de la recesión mundial de 1981-82.

Los mercados de bonos indexados con la inflación no estaban bien desarrollados en el decenio de 1980, pero lo que sabemos es que en 1984 el más desarrollado mercado de esa clase (en el Reino Unido) ofrecía tipos de interés reales a largo plazo de sólo 3 por ciento, aproximadamente... muy inferiores a la cifra del FMI.

Aun cuando aceptáramos que los tipos reales fueron de verdad muy altos a mediados del decenio de 1980, la conclusión lógica sería la de que los mercados de valores y de la vivienda deberían haber estado más bajos aún en el decenio de 1980, no que los precios reales estuvieran muy altos en 2005.

De hecho, si examinamos los tipos de interés reales en los Estados Unidos, con una perspectiva mayor y los calculamos substrayendo del rendimiento nominal de los bonos estatales la inflación del año anterior, descubrimos que, si bien son muy inferiores a los de hace veinte años, no son bajos, conforme a los niveles históricos. El tipo de interés real de los bonos estatales a largo plazo en 1891-1979 –período que concluyó justo antes de que Volcker afrontara el aumento vertiginosos de los costos de los préstamos– ascendió, por término medio, a tan sólo el 1,25 por ciento, lo que está muy próximo al tipo de interés real a largo plazo de la actualidad.

En resumen, no debemos atribuir demasiada importancia al descenso de los tipos de interés reales a largo plazo a lo largo de los veinte últimos años. Históricamente, los tipos reales han experimentado muchos altibajos y han mostrado poca correlación con los precios de los activos. Sean cuales fueren sus otros beneficios, los bajos tipos que vemos ahora en todo el mundo en modo alguno equivalen a una seguridad contra futuros descensos de los precios de los activos.