Auf der ganzen Welt befinden sich die Preise für Vermögenswerte –  für Aktien, Gewerbeimmobilien und sogar für Öl – auf einem historisch hohen Niveau. Obwohl sich geschichtliche Entwicklungen oftmals gut als Grundlage für Zukunftsprognosen eignen, stellen sich gelegentlich doch fundamentale Veränderungen ein, die neue Trends begründen. Die aktuell wichtige Frage ist daher, ob die gegenwärtig hohen Preise für Vermögenswerte das Ergebnis eines derartigen radikalen Wandels sind oder ob sich Blasen gebildet haben. 

Eine häufig vorgebrachte Erklärung für die hohen Vermögenspreise ist das sehr niedrige Niveau der realen (inflationsbereinigten) langfristigen Zinssätze. Anleger sollten dieser Begründung allerdings vorsichtig gegenüberstehen. Sie hört sich zwar plausibel an, ist aber kaum schlüssig und sagt vor allem nichts darüber aus, ob hohe Preise aufrecht erhalten werden können.

Freilich stimmt, dass die realen langfristigen Zinssätze merklich gesunken sind – nicht schlagartig und auch nicht erst in letzter Zeit, aber doch konstant über die letzten zwanzig Jahre. Nach Angaben des IWF erreichten die realen langfristigen Zinssätze im Jahr 1984 einen Höchststand von durchschnittlich fast 7 % und fielen bis zum Jahr 2004 auf knapp unter 2 %. In dieser Zeit gab es zwar auch Höhen und Tiefen, aber die Gesamttendenz wies nach unten und das Ausmaß dieses Rückgangs – beinahe fünf Prozentpunkte – ist doch auffällig. 

Ben Bernanke, Vorsitzender des wirtschaftlichen Beraterstabs von Präsident George W. Bush und aussichtsreicher Kandidat für die Nachfolge von Alan Greenspan als Chef der US-Notenbank Federal Reserve, bezeichnete den Rückgang der realen Zinssätze in den letzten zehn Jahren als „globale Ersparnisschwemme“.  Es gibt zwar weltweit nicht „zu viele“ Ersparnisse, aber die Summe der Ersparnisse ist hoch genug, um die Erträge, gemessen an realen Zinssätzen, auf ein Niveau sinken zu lassen, das um einiges niedriger liegt als in der Vergangenheit. In einer Rede im März 2005 meinte Bernanke, dass diese „Ersparnisschwemme“ mehrere Besonderheiten der amerikanischen Ökonomie, darunter auch die enormen Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite, erklären könne.

Niedrige reale Zinssätze führen dazu, dass ein langfristiger Vermögenswert, der einen Ertrag von, sagen wir, 100 Dollar im Jahr abwirft, im Jahr 1984 bei einem Zinssatz von 7 % einem realen Wert von 1.429 Dollar entsprochen hätte, aber heute, bei einem Zinssatz von nur 2 %,  real 5.000 Dollar wert wäre. Ein Rückgang der langfristigen Zinssätze in einem derartigen Ausmaß würde daher zu einer massiven Preisinflation für Immobilien führen und damit die hohen Preise erklären, die wir momentan beobachten.  

Damit ist der Fall erledigt, wie manche Verfechter kostspieliger Investments meinen.

Aber dieses Erklärungsmuster hat Lücken. Wir müssen uns die Gründe dafür ansehen, warum die langfristigen Zinssätze vor 10 oder 20 Jahren um so viel höher lagen und uns über die Auswirkungen dieser Entwicklungen klar werden. Darüber hinaus müssen wir auch die allgemeine historische Entwicklung der Vermögenspreise und ihre Beziehung zu realen Zinssätzen betrachten.  

Gemessen an historischen Maßstäben waren die realen kurzfristigen Zinssätze vor zwanzig Jahren außergewöhnlich hoch, weil die wichtigsten Zentralbanken der Welt damals etwas gegen die Passivität angesichts der Schwindel erregenden Inflation unternehmen wollten.

Es bedurfte des Mutes – oder der Rücksichtslosigkeit, je nach Standpunkt – des damaligen US-Notenbankchefs Paul Volcker, die Welt in den Jahren 1981 und 1982 in eine Rezession treiben zu lassen, um der Inflation Einhalt zu gebieten. Diese Rezession war zerstörerisch, aber sie brachte einen Hoffnungsschimmer: Der Welt wurde vermittelt, dass eine unabhängige Zentralbank rigorose Maßnahmen ergreifen kann, um Preisstabilität zu sichern.

Während allerdings die Inflation durch die weltweite Rezession der Jahre 1981 und 1982 rapide sank, fielen die langfristigen Nominalzinssätze nicht unmittelbar, da die Weltmärkte noch skeptisch waren. Deshalb blieben die realen langfristigen Zinssätze Mitte der 1980er Jahre auf recht hohem Niveau. Erst nachdem die Kreditgeber in den darauf folgenden Jahren zunehmend darauf vertrauten, dass die niedrige Inflationsrate anhalten würde, begannen sich die realen langfristigen Zinssätze schrittweise wieder nach unten zu bewegen.

Diese Entwicklung zeigt allerdings, dass der tatsächliche  langfristige Zinssatz in den 1980er Jahren nicht so hoch war, wie unsere Berechnungen zeigen, weil die langfristigen Inflationserwartungen viel höher gewesen sein mussten, als die damalige Jahresinflationsrate. Inhaber langfristiger Anleihen beispielsweise gingen vermutlich von der Annahme aus, die Inflation würde mit aller Macht zurückkommen, wenn sich die Nachwirkungen der Rezession von 1981/82 verflüchtigt haben.

Die inflationsindexierten Anleihenmärkte waren in den 1980er Jahren nicht gut entwickelt. Allerdings wissen wir, dass die langfristigen realen Zinssätze auf dem 1984 am besten entwickelten Markt (in Großbritannien) nur etwa 3 % betrugen – und damit weit unter der vom IWF ausgewiesenen Zahl lagen.

Selbst wenn wir nun annehmen, dass die realen Zinssätze in der Mitte der 1980er Jahre tatsächlich sehr hoch waren, wäre der logische Schluss, dass die Aktien- und Immobilienmärkte in den 1980er Jahren noch niedriger hätten sein müssen und nicht, dass die realen Preise im Jahr 2005 ein derart hohes Niveau erreichen.

Wenn man nämlich die durch Abzug der Vorjahresinflation vom Nominalertrag der Staatsanleihen berechneten realen Zinssätze in den USA eingehender betrachtet, findet man heraus, dass die Zinssätze zwar viel niedriger sind als vor 20 Jahren, aber im historischen Vergleich doch nicht so tief liegen. Der durchschnittliche langfristige Zinssatz zwischen 1891 und 1979 – also im Zeitraum bevor Volcker Maßnahmen gegen die in die Höhe schießenden Kreditkosten ergriff – betrug lediglich 1,25 % und lag damit sehr nahe am heutigen langfristigen Realzinssatz. 

Kurzum, wir sollten in den Rückgang der langfristigen Realzinssätze der letzten 20 Jahre nicht allzu viel hineininterpretieren. Historisch betrachtet gab es bei den realen Zinssätzen viele Höhen und Tiefen und wenig Wechselwirkung mit den Preisen für Vermögenswerte. Worin die Vorteile der weltweit niedrigen Zinssätze auch liegen mögen, fest steht, dass sie momentan nicht einmal dafür reichen, sich gegen einen zukünftigen Preisverfall bei Vermögenswerten zu versichern.