Ceny aktiv – cenných papírů, komerčních realit, ba i ropy – jsou po celém světě, historicky vzato, na vysoké úrovni. Přestože je historie často dobrou indicií budoucích trendů, tu a tam se změní něco zásadního, co se stane předpokladem nových modelů vývoje. Teď jde o to, zda jsou dnešní vysoké ceny aktiv důsledkem jakéhosi zásadního dění tohoto typu, nebo zda se vytvořily bubliny.

Jedním často slýchaným ospravedlněním vysokých cen aktiv je to, že jsou velice nízké reálné (inflačně očištěné) úrokové sazby. Investoři by se však před takovým argumentem měli mít na pozoru. Může se sice jevit věrohodně, ale jen stěží je nezvratný; ještě důležitější však je, že rozhodně neříká, že vysoké ceny jsou udržitelné.

Je samozřejmě pravda, že reálné dlouhodobé úrokové sazby dost zřetelně poklesly – sice nijak náhle a nejen v poslední době, ale klesají poměrně plynulým tempem už víc než dvacet let. Podle MMF dosahovaly světové reálné dlouhodobé úrokové sazby vrcholu na bezmála 7% v průměru v roce 1984 a do roku 2004 se snížily až lehce pod 2%. Během této doby se vyskytly výkyvy nahoru i dolů, ale celkový trend byl klesající a velikost tohoto poklesu – téměř pět procentních bodů – je udivující.

Ben Bernanke, předseda Rady ekonomických poradců prezidenta George W. Bushe a pravděpodobný kandidát, který v lednu nahradí Alana Greenspana na pozici předsedy Federálního rezervního úřadu, označil pokles reálných úrokových sazeb jen v poslední dekádě za „globální přemíru spořivosti“. Nejde o to, že je na světě „příliš mnoho“ úspor, nýbrž o to, že míra spořivosti je taková, že výnosy, měřeno reálnými úrokovými sazbami, jsou mnohem nižší, než kdysi bývaly. Ve svém projevu v březnu 2005 Bernanke prohlásil, že právě tato „přemíra“ nám pomáhá vysvětlit některé rysy amerického hospodářství, snad včetně ohromného fiskálního a obchodního schodku.

Nízké reálné dlouhodobé sazby znamenají, že aktivum, které vydělá řekněme 100 USD za rok v reálných hodnotách, by v roce 1984, kdy vynášelo 7%, mělo hodnotu reálných 1429 USD, avšak dnes, kdy vynáší pouhá 2%, by mělo hodnotu 5000 USD. Pokles dlouhodobých sazeb takového rozsahu by tedy podle všeho měl způsobovat masivní inflaci cen nemovitého majetku, což by vysvětlovalo vysoké ceny, jichž jsme skutečně svědky.

Podle zastánců nákladných investic je tím případ uzavřen.

Tento případ má však svá slabá místa. Musíme prozkoumat důvody, proč byly reálné úrokové sazby před 10 či 20 lety o tolik vyšší, a zamyslet se nad tím, co to znamená; dále se také musíme podívat na širší historii cen aktiv a jejich vztahu k reálným úrokovým sazbám.

Před dvaceti lety byly reálné krátkodobé úrokové sazby podle historických měřítek mimořádně vysoké, neboť hlavní světové centrální banky chtěly vystoupit proti tomu, co se tehdy považovalo za nečinnost v boji proti inflační spirále.

Bylo zapotřebí odvahy – či bezohlednosti, záleží na úhlu pohledu – předsedy Federálního rezervního úřadu USA Paula Volckera, který v letech 1981-2 poslal svět do recese, aby zlomil vaz inflaci. Tato recese byla destruktivní, ale měla jednu dobrou stránku: byla světu vzorem, že nezávislá centrální banka může provádět tvrdá opatření, aby zajistila stabilitu cen.

Avšak třebaže celosvětová recese let 1981-2 prudce snížila inflaci, nominální dlouhodobé úrokové sazby okamžitě neklesly, neboť světové trhy ještě nebyly o změně přesvědčené. Reálné dlouhodobé sazby se tudíž v polovině 80. let držely poměrně vysoko. Jak během dalších let věřitelé postupně získávali důvěru, že nízká inflace bude přetrvávat, reálné dlouhodobé úrokové sazby začaly klesat.

Tato historie ovšem znamená, že skutečná reálná dlouhodobá úroková míra nebyla v 80. letech tak vysoká, jak ukazují naše měřítka, protože dlouhodobá inflační očekávání musela být mnohem vyšší než tehdejší roční míra inflace. Držitelé dlouhodobých dluhopisů si například museli myslet, že inflace se vrátí s vervou zpět, jakmile pominou důsledky globální recese z let 1981-2.

Trhy s inflačně indexovanými dluhopisy nebyly v 80. letech dobře vyvinuté. Víme však, že v roce 1984 nejrozvinutější takový trh (ve Velké Británii) uváděl dlouhodobé reálné úrokové sazby na úrovni pouhých 3% – tedy hluboko pod údajem MMF.

I kdybychom měli připustit, že reálné sazby byly v půli 80. let skutečně velice vysoké, logickým závěrem by bylo, že trhy s cennými papíry a bydlením měly být v 80. letech ještě slabší, nikoliv že v roce 2005 mají být velmi vysoké reálné ceny.

Ba pohlédneme-li na reálné úrokové sazby v USA, kalkulované odečtením inflace předchozího roku od nominálního výnosu státních dluhopisů, v delším časovém období, zjistíme, že ačkoliv jsou mnohem nižší než před 20 lety, oproti historickým měřítkům nízké nejsou. Průměrná reálná dlouhodobá vládní úroková sazba v letech 1891-1979 – tedy v období, než Volcker dohlédl na prudký růst výpůjčních nákladů – byla pouhých 1,25%, což je velice blízké dnešní reálné dlouhodobé úrokové míře.

Krátce, neměli bychom z poklesu reálných dlouhodobých úrokových sazeb za posledních 20 let vyvozovat příliš mnoho. Historicky se reálné sazby značně proměňovaly, přičemž korelace s cenami aktiv projevovaly jen málo. Ať už jsou jejich další výhody jakékoliv, nízké sazby, jež v současnosti pozorujeme po celém světě, stěží představují pojistku proti budoucím propadům cen aktiv.