Monday, November 24, 2014
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Tempo di decisioni per l’Eurozona

ATENE – Gli argomenti della Germania contro l’introduzione degli eurobond, l’ampliamento del fondo salva-Stati dell’Eurozona e l’istituzione di un nuovo sistema di governance economica sono trasparenti e facilmente comprensibili. Ma hanno ragion d’essere?

I tedeschi temono che queste innovazioni possano portare a un incremento dei costi di indebitamento nazionali e a trasferimenti monetari diretti e indiretti verso i Paesi più fragili. Temono altresì l’azzardo morale derivante da un eventuale alleggerimento di pressione per quei Paesi iper-indebitati che dovrebbero mettere in ordine le proprie finanze pubbliche. Parlano delle difficoltà costituzionali e di quelle relative al trattato nello stabilire regole e procedure che simulerebbero una “unione fiscale”. Infine, pensano che la necessità di andare avanti con l’unificazione europea allo scopo di legittimare l’inevitabile violazione di sovranità dei Paesi eccessivamente indebitati possa usurpare la sovranità della stessa Germania.

D’altro canto, rifiutare di accettare il crescente consenso rispetto a un’unione fiscale come chiave per risolvere la crisi debitoria espone l’Eurozona e la Germania a rischi seri. Ostinarsi con misure tappabuchi non fa che accrescere l’impazienza dei mercati e provocare attacchi speculativi sempre più forti, non solo nella periferia europea, ma anche nei Paesi “core” con rating AAA, come la Francia o la stessa Germania, le cui banche detengono ampi volumi di debito relativo ai Paesi periferici.

In effetti, le deboli condizioni delle banche assurgono a principale minaccia per la ripresa e la stabilità dell’Eurozona. Nell’eventualità di default sovrani i costi di salvataggio per le banche potrebbero di gran lunga superare i costi per l’emissione di eurobond o l’istituzione di un ragionevole regime di trasferimento. Gli investitori devono essere rassicurati sul fatto che i costi di copertura del debito siano sotto controllo, e che i volumi debitori e i limiti dei disavanzi siano fermamente monitorati per minimizzare i rischi di default e rafforzare la capacità delle banche di porre le basi per una crescita sostenibile.

Il rischio sistemico correlato alla sostenibilità dell’Eurozona crea un circolo vizioso: solleva dubbi circa la solvibilità dei paesi altamente indebitati; gli sforzi di questi Paesi, volti a consolidare la propria posizione fiscale e promuovere le riforme, non portano quindi a un miglioramento delle condizioni finanziarie, cosa che invece rappresenta un punto fondamentale per superare la crisi e avviare la ripresa. Di conseguenza, il consolidamento fiscale diventa di difficile perseguimento e dà adito a rinnovati attacchi speculativi.

Guardando le cose da una prospettiva più ampia, la turbolenza economica e sociale scatenatasi nella periferia meridionale dell’Europa costituirà un rischio geopolitico. Questo rischio potrebbe essere aggravato dallo scoppio di un’importante crisi di default all’interno dell’Eurozona, che potrebbe andare fuori controllo e mettere a rischio l’intera struttura, con un effetto dominio simile a quello innescato da Lehman Brothers.

Potremmo discutere all’infinito sui problemi dell’Eurozona, nonché sui pro e contro delle soluzioni proposte. C’è chi sostiene, ad esempio, che gli eurobond consentirebbero ai membri dell’Eurozona di compattare la propria forza finanziaria e, accrescendo l’attrattiva dell’euro come valuta di riserva, contenere i costi di indebitamento in modo tale da non sovraccaricare i Paesi con rating AAA. I problemi legali potrebbero quindi essere superati nel breve periodo ideando eurobond che prevedano garanzie di credito, priorità di rimborso e l’uso di specifici fondi fiscali come collaterale.

Nel frattempo, per contenere l’azzardo morale basterebbe limitare gli eurobond al 60% del Pil – l’attuale tetto massimo dell’Eurozona per il debito pubblico degli Stati membri. Un vincolo più considerevole sarebbe quello di stabilire, all’interno di un quadro istituzionale rafforzato, un regime più duro per i Paesi fiscalmente indisciplinati.

I problemi politici, comunque vengano affrontati, dovrebbero essere soppesati rispetto alla vulnerabilità delle banche europee. Oggi, le banche tedesche sono quelle con la più alta leva finanziaria tra le principali economie avanzate, mentre all’inizio della crisi detenevano appena un terzo di tutti i prestiti concessi al settore pubblico e privato di Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna e Italia. Fino a quando non si affronterà il rischio sistemico dell’Eurozona, i default sovrani non avranno scarse probabilità di verificarsi e si trasformeranno in generosi salvataggi bancari dai costi insostenibili. In questo caso una crisi bancaria generale potrebbe innescare una depressione nell’Eurozona, forse anche a livello globale.

È di fondamentale importanza attuare, nel breve periodo, in Europa una ricapitalizzazione delle banche, allo scopo di contenere i costi che deriverebbero da possibili default sovrani. Non si possono rimandare all’infinito i problemi dell’Eurozona. Ovviamente, in cotanta incertezza, è lodevole che gli sforzi di consolidamento fatti dai Paesi altamente indebitati stiano andando nella giusta direzione; ma continuare ad acquistare bond e fornire liquidità come fa la Banca centrale europea non è che un palliativo temporaneo.

L’impasse è inevitabile, temporeggiare non è la soluzione. Potrebbe invece funzionare una strategia combinata che preveda eurobond, un’efficace linea di credito, un ampliamento dei poteri della Bce (per agire da prestatore di ultima istanza) e una solida governance economica. Nel lungo periodo serviranno riforme radicali nei mercati reali, di capitale e di lavoro, oltre a una strategia di investimento più forte e coesa a livello europeo, finalizzata a incentivare la competitività e a rilanciare le prospettive di crescita.

La competitività europea non ha solo una dimensione globale. Le profonde discrepanze sono interne all’Eurozona, riflesse in quegli squilibri commerciali e strutturali tra centro e periferia che pulsano nel cuore della crisi debitoria. La coesione e la crescita futura dell’Eurozona dipendono fondamentalmente dalla creazione di un framework – mediante trasferimenti e prestiti – affinché il capitale di investimento fluisca verso i Paesi più deboli per colmare il divario di competitività.

Prendendo in prestito una frase dal mondo finanziario, l’euro è “troppo grande per fallire”. Le decisioni andrebbero prese quanto prima, affinché l’Eurozona stessa prenda in mano il proprio destino senza farsi trascinare dagli eventi.

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