Thursday, October 23, 2014
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L’heure des décisions a sonné pour la zone euro

ATHÈNES – Les arguments de l’Allemagne contre la création d’euro-obligations, contre l’expansion du Fonds de secours de la zone euro et la mise en place d’un système détaillé de gouvernance économique sont transparents et faciles à comprendre. Sont-ils justes pour autant ?

Les Allemands craignent que ces innovations entraînent une hausse du coût du crédit en Allemagne, et des transferts fiscaux directs et indirects vers des pays moins riches. Ils mettent également en garde contre l’aléa moral créé par le fait de venir en aide à des pays surendettés en les libérant des pressions leur demandant de mettre de l’ordre dans leurs finances. Troisièmement, ils avancent des difficultés d’ordre constitutionnel et liées aux traités de l’Union concernant l’adoption de règles et de procédures qui simuleraient une « union fiscale ». Ils estiment enfin que la nécessité de faire avancer l’unification européenne de façon à légitimer l’empiètement inévitable sur la souveraineté de pays surendettés pourrait un jour empiéter également sur la souveraineté allemande.

D’un autre côté, refuser de reconnaître le consensus croissant sur le rôle clé que jouerait une union fiscale pour résoudre la crise de la dette expose la zone euro, et l’Allemagne, à des risques sérieux. S’en tenir à des demi-mesures exacerbe l’impatience des marchés et donne lieu à des attaques spéculatives de plus en plus déterminées, pas seulement contre les pays plus faibles de la périphérie, mais également contre les pays du cour de la zone euro qui bénéficient de la note AAA – comme la France, et éventuellement l’Allemagne – dont les secteur bancaires détiennent des volumes importants de la dette des pays périphériques.

En fait, la dégradation des conditions bancaires apparaît aujourd’hui comme une grave menace pour le rétablissement et la stabilité de la zone euro. Dans le cas d’un défaut souverain, le coût de sauvetage des banques pourrait en outre excéder, de loin, le coût d’émission d’euro-obligations ou de mise en place d’un régime de transfert raisonnable. Les investisseurs doivent recevoir l’assurance que les coûts de service de la dette sont sous contrôle et que les volumes des dettes et les limites des déficits sont suivis de très près de façon à minimiser les risques de défaut de paiement et à renforcer les capacités des banques à paver la voie pour une croissance durable.

L’émergence du risque systémique concernant la viabilité de la zone euro a produit un cercle vicieux. Le risque systémique fait naître des doutes quant à la solvabilité des pays surendettés, ce qui signifie que les efforts de ses pays pour consolider leur position budgétaire et mettre en ouvre des réformes ne se traduisent pas par une amélioration de leurs conditions financières, pourtant indispensable pour surmonter la crise et se rétablir. En conséquence, la consolidation budgétaire devient de plus en plus difficile à réaliser, donnant lieu à de nouvelles attaques spéculatives.

De plus, dans une perspective plus large, les turbulences économiques et sociales de la périphérie sud de l’Europe constitueront un risque géopolitique. Ce risque sera démultiplié par l’irruption d’une crise majeure liée à un défaut souverain au sein de la zone euro, qui pourrait ne pas être circonscrite, et par un jeu de domino analogue à celui de la banque Lehman, mettre en péril tout l’édifice financier.

Les dilemmes de la zone euro, et le pour et le contre des solutions proposées, peuvent être débattus sans fin. L’on pourrait par exemple avancer que la création d’euro-obligations permettrait aux membres de la zone euro de mettre en commun leur puissance financière et en accroissant l’intérêt de l’euro comme monnaie de réserve, contenir les coûts du crédit de telle manière que les pays notés AAA ne subissent pas trop de pressions. Les difficultés juridiques pourraient également être surmontées à court terme en faisant en sorte que les euro-obligations comprennent des garanties de crédit, des priorités de remboursement, et l’utilisation de flux fiscaux spécifiques comme collatéral.

Les propositions visant à limiter l’aléa moral pourraient par exemple prévoir de limiter les euro-obligations à 60 pour cent du PIB – le plafond imposé actuellement à la dette publique des États membres. Une contrainte plus substantielle serait d’établir un régime disciplinaire plus strict à l’attention des pays excessivement prodigues comme partie intégrante d’un cadre institutionnel renforcé.

Les problèmes politiques, quelles que soient les réponses qu’on leur donne, doivent être évalués à l’aune de la vulnérabilité des banques européennes. Les banques allemandes sont aujourd’hui les plus endettées de toutes les principales économies avancées, alors qu’au début de la crise, elles détenaient près d’un tiers de tous les prêts accordés aux secteurs privé et public de Grèce, du Portugal, d’Irlande, d’Espagne et d’Italie. Tant que le risque systémique de la zone euro n’est pas pris en compte, les défauts souverains sont une possibilité qui entraînera des sauvetages en série des banques à un coût inacceptable. Dans ce cas de figure, une crise bancaire de grande ampleur pourrait se traduire par une dépression (économique) pour la zone euro, et possiblement pour le reste du monde.

La recapitalisation bancaire de l’ensemble de l’Europe est indispensable à court terme pour contenir le coût d’éventuels défauts souverains. Par ailleurs, remédier aux insuffisances plus intrinsèques de la zone euro ne peut être indéfiniment remis au lendemain. Certes, dans un tel contexte d’incertitude, il est déjà remarquable que les efforts de consolidation des pays surendettés se poursuivent plus ou moins selon les modalités prévues ; mais le rachat d’obligations et l’injection de liquidités par la Banque centrale européenne (BCE) ne peut être qu’un palliatif temporaire.

Une impasse est inévitable et repousser les échéances n’est pas une solution. Au contraire, une combinaison d’euro-obligations, d’un Fonds européen de stabilité financière élargi, de pouvoirs accrus pour la BCE de façon à ce qu’elle puisse agir comme prêteur de dernier ressort et une gouvernance économique ferme pourrait permettre de sortir de la crise. A plus long terme, des réformes radicales des marchés financiers, de produits et du travail seront également nécessaires, complétée par une stratégie d’investissements plus cohérente et agressive, de manière à renouer avec la compétitivité et à rétablir les perspectives de croissance.

La compétitivité européenne ne doit pas être perçue uniquement dans sa dimension globale. Des écarts importants existent au sein de la zone euro, reflétés par des déséquilibres commerciaux structurels entre le cour et la périphérie de l’UE – des déséquilibres à l’origine de la crise de la dette. La cohésion et la croissance futures de la zone euro dépendent essentiellement de la mise en place d’un cadre – au moyen de prêts et de subventions – qui encourage les flux d’investissements vers les pays plus pauvres afin de remédier à cet écart de compétitivité.

Pour paraphraser une expression du monde financier, l’euro est trop grand pour faire faillite. Les décisions doivent être prises aujourd’hui et pas demain, de façon à ce que la zone euro détermine son avenir au lieu de voir les événements le déterminer à sa place.

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