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Deuda y espejismos

NEW HAVEN – A los economistas les gusta hablar de umbrales que, cuando son atravesados, indican dificultades. Por lo general hay una cierta verdad en lo que dicen. Pero a menudo, el público reacciona en forma exagerada ante esos comentarios.

Consideremos, por ejemplo, la relación entre deuda y PBI, tan comentada en las noticias estadounidenses y europeas actuales. A veces se dice, casi sin pausar para respirar, que la deuda de Grecia equivale al 153% de su PBI anual, y que es insolvente. Combinemos esas afirmaciones con las recientes imágenes televisivas de los disturbios callejeros griegos. ¿Qué les parece?

Aquí en los EE. UU., puede percibirse como una imagen de nuestro futuro, a medida que la deuda pública se acerca peligrosamente al 100% del PBI anual y continúa en ascenso. Pero tal vez esta imagen está excesivamente impresa en nuestra imaginación. ¿Es posible que la gente crea que un país se torna insolvente cuando su deuda supera el 100% del PBI?

Claramente, eso sería una tontería. Después de todo, la deuda (que se mide en unidades monetarias) y el PBI (que se mide en unidades monetarias por unidad de tiempo) dan como resultado una razón en unidades de tiempo puro. No hay nada de especial en usar un año para esa unidad. Un año es el tiempo que le lleva la tierra orbitar al sol, lo que, excepto en el caso de industrias estacionales como la agricultura, no tiene ningún significado económico particular.

Deberíamos recordar esto de nuestras clases de ciencia en la escuela secundaria: siempre se debe prestar atención a las unidades de medida. Si erramos con las unidades, estaremos completamente perdidos.

Si los economistas no anualizaran habitualmente los datos trimestrales del PBI y multiplicaran el PBI trimestral por cuatro, la proporción entre la deuda y el PBI griego sería cuatro veces la actual. Y si habitualmente tomaran el PBI por década, multiplicando los números trimestrales por 40 en vez de por 4, el peso de la deuda griega sería del 15%. Desde el punto de vista de la capacidad de pago griega, esas unidades serían más relevantes, ya que Grecia no tiene que pagar el total de su deuda en un año (a menos que la crisis convierta en imposible la tarea de refinanciar la deuda actual).

Ya que estamos, parte de la deuda nacional griega está en manos de griegos. Como tal, el peso de la deuda subdeclara seriamente las deudas de los griegos entre sí (en gran medida en forma de obligaciones familiares). En cualquier momento de la historia, la razón entre deuda y PBI anual (incluidas las deudas informales) excedería, por mucho, el 100%.

La mayor parte de la gente nunca piensa en esto cuando reacciona frente a la razón entre deuda y PBI de los titulares. ¿Es posible que verdaderamente sea tan estúpida como para confundirse por esas relaciones? Desde mi experiencia personal, puedo decir que sí, porque incluso yo, un economista profesional, me descubrí alguna vez cometiendo exactamente el mismo error.

Los economistas que adhieren a los modelos de expectativas racionales nunca lo admitirán, pero mucho de lo que sucede en los mercados es consecuencia de la estupidez pura, o, más precisamente, del desinterés, la desinformación sobre los conceptos básicos, y una atención desmedida sobre las historias que circulan en el momento.

Lo que verdaderamente está sucediendo en Grecia es el funcionamiento de un mecanismo de retroalimentación social. Algo llevó a que los inversores temieran que el riesgo de una eventual cesación de pagos de la deuda griega hubiese aumentado ligeramente. La menor demanda de la deuda griega causó que su precio decayese, lo que implicó que su rendimiento, en términos de las tasas de interés del mercado, aumentó. Las mayores tasas de interés hicieron que para Grecia fuese más costoso refinanciar su deuda, y eso creó una crisis fiscal que ha obligado al gobierno a imponer severas medidas de austeridad, que derivaron en disturbios públicos y un colapso económico que ha alimentado incluso un mayor escepticismo sobre la capacidad de Grecia para pagar su deuda.

Esta retroalimentación no tiene nada que ver con que la relación entre deuda y PBI anual haya sobrepasado un cierto umbral, a menos que quienes contribuyen a esta retroalimentación crean en esa relación. Sin duda, la razón es un factor que nos ayuda evaluar los riesgos de retroalimentación negativa, ya que el gobierno debe refinanciar antes la deuda de corto plazo y, si la crisis impulsa las tasas de interés al alza, las autoridades tarde o temprano enfrentarán intensas presiones en favor de la austeridad fiscal. Pero la relación no es la causa de la retroalimentación.

Una ponencia escrita el año pasado por Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, titulada “Growth in a Time of Debt” (Crecimiento en tiempos de deuda), ha sido ampliamente citada por su análisis de 44 países a lo largo de 200 años, que detectó que cuando la deuda gubernamental excede el 90% del PBI, los países experimentan un crecimiento más lento y pierden aproximadamente un punto porcentual en la tasa anual.

Uno puede pensar equivocadamente que, como el 90% está tremendamente cerca del 100%, a los países que se meten en ese tipo de situaciones comienzan a sucederles cosas terribles. Pero si se lee cuidadosamente su trabajo, resulta claro que Reinhart y Rogoff eligieron el valor 90% casi arbitrariamente. Decidieron, sin explicación, dividir las relaciones entre deuda y PBI en las siguientes categorías: menos del 30%, 30-60%, 60-90% y más del 90%. Y resulta que esas tasas de crecimiento disminuyen en todas esas categorías a medida que aumenta la relación entre deuda y PBI, solo que un poco más en la última.

También existe la cuestión de la causalidad inversa. Las relaciones entre deuda y PBI suelen aumentar en los países con problemas económicos. Si esta es parte de la razón por la cual las relaciones entre deuda y PBI corresponden a un crecimiento económico menor, hay menos motivos para creer que los países deberían evitar una razón más elevada, ya que la teoría keynesiana implica que la austeridad fiscal jugaría en contra, y no a favor, del desempeño económico.

El problema fundamental que enfrenta actualmente la mayor parte del mundo es que los inversores reaccionan exageradamente a las razones entre deuda y PBI porque temen que se cruce algún umbral mágico, y exigen programas de austeridad fiscal demasiado pronto. Piden a los gobiernos que disminuyan su gasto mientras sus economías aún son vulnerables. Los hogares se asustan, así que también disminuyen sus gastos, y las empresas son disuadidas de financiar sus gastos de capital a través del crédito.

La lección es simple: Tenemos que preocuparnos menos por las razones y umbrales de deuda, y más por nuestra incapacidad para ver estos indicadores como los constructos artificiales –y a menudo irrelevantes– que son.